美股估值已经进入泡沫区间，但这一次的特殊之处在于，支撑高估值的企业盈利本身也可能处在异常高位。

券商 Panmure Liberum 策略师约阿希姆·克莱门特和弗朗西丝卡·雷斯在最新市场报告中指出，当前标普 500 的周期调整市盈率，已经明显偏离历史趋势。

更值得警惕的是，与 1929 年和 2000 年两轮典型泡沫不同，现在不仅股价相对长期盈利水平偏高，企业盈利本身也大幅高于趋势水平。

周期调整市盈率通常被称为 CAPE，由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒推广使用。不是用企业最近一个季度或一年的盈利计算估值，而是以过去十年经通胀调整后的平均盈利为基础，因此常被用来衡量股市长期估值是否过热。

根据席勒的数据，1929 年美股泡沫时期，标普 500 的 CAPE 达到 32.6 倍，比当时的趋势水平高出 1.8 个标准差。到 2000 年互联网泡沫时期，CAPE 升至 44.2 倍，比趋势水平高出 3.3 个标准差，已经是非常明显的泡沫信号。

不过，Panmure Liberum 指出，在这两次历史泡沫中，企业盈利本身并没有明显失控。1929 年和 2000 年，标普 500 企业盈利都大致处于正常区间，偏离长期趋势不到 1 个标准差。换句话说，当时的问题主要是投资者愿意为正常盈利支付过高价格，也就是价格泡沫。

这一次情况不同。

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报告称，当前标普 500 的 CAPE 约为 41.0 倍，比趋势水平高出 2.9 个标准差。从估值角度看，美股已经明显处在泡沫区域。但与此同时，企业盈利本身也比趋势水平高出 1.8 个标准差。这意味着市场并不是在正常盈利基础上给出高估值，而是在本身已经偏高的盈利基础上，再给出高估值。

报告写道：“换句话说，我们是在企业盈利本身也处于泡沫状态的时候，进入了估值泡沫。”

这一区别非常关键。过去投资者可以说，美股虽然贵，但企业盈利强劲，能够部分解释高估值。现在的问题是，如果这些盈利本身就高于可持续水平，那么高估值的基础也会变得脆弱。

一个简单例子可以说明这一点。假设一家公司的长期正常盈利是 100 元，但在行业景气、成本压力较低、税率有利或人工智能投资热潮推动下，盈利暂时升至 130 元。如果市场愿意给它 40 倍市盈率，股价就是 5200 元。表面看，估值已经很高。但如果盈利后来回落到正常水平 100 元，而股价没有同步下跌，那么真实估值就会变成 52 倍。

Panmure Liberum 的估算正是基于这个逻辑。报告称，如果剔除当前盈利本身高于趋势的部分，当前标普 500 的 CAPE 将达到 67.6 倍，比长期趋势高出 4.6 个标准差。这将远远超过美国历史上以往任何时期的估值泡沫。

报告还用一个极端化的统计表达说明这种异常程度：如果估值服从正态分布，虽然现实中并非如此，那么这种水平只会出现在 0.00019% 的月份里，相当于大约每 43,432 年才出现一次。

金融市场并不严格服从正态分布。但当前估值在历史比较中已经极其异常。

这并不等同于美股即将崩盘。CAPE 和标准差只能说明估值相对历史处于什么位置，不能预测市场转折点何时出现。高估值市场也可能持续很久，尤其是在人工智能投资叙事继续强化、科技巨头盈利超预期、利率下行或流动性宽松的环境下。

风险在于，当前市场同时押注了两个前提：第一，企业盈利能够长期维持在明显高于趋势的水平；第二，投资者愿意继续为这些盈利支付很高价格。只要其中任何一个前提动摇，美股估值压力都会迅速放大。（加美财经）