叙事反转

昨晚美股IGV指数昨晚上涨7%，Salesforce、CrowdStrike等业绩表现较好的标的领涨。7月来软件板块估值压力已逐步缓解，核心在于大模型厂商ARR增速边际放缓；美股SaaS Q2业绩接近尾声，Salesforce等业绩超预期进一步验证企业软件的客户粘性与应用壁垒；我们认为，应用估值有望由此前的明显低估修复至中性区间。

1、谁在涨？ 美股收盘，IGV（北美技术软件ETF）大涨 7.7%，创2026年以来新高。主要成分股中，OKTA +28.6%、CRM +22.6%、CRWD +20.5%、PANW +12.8%、NOW +10.0%、FTNT +9.7%、ADBE +5.7%，领涨力量高度集中在网络安全与平台型SaaS。

2、涨什么？ Salesforce、CrowdStrike及Okta业绩集体超预期，推动市场从交易“AI吞噬软件”，转向重新定价“AI放大优质软件平台价值”。业绩仍是击碎悲观叙事最有效的手段。- Salesforce：AI开始贡献真实增长。

 Q2营收113亿美元，同比+11%；cRPO达335亿美元，按固定汇率同比+14%，净新增年度订单增速为四年来最高。核心AI指标Agentforce+Data 360 ARR接近39亿美元，同比增超210%；其中Agentforce ARR超15亿美元，同比增超240%，Q2 Agentic Work Units达32亿个，环比+97%。公司上调FY27收入指引至461–464亿美元。

更重要的是商业模式验证。 Salesforce与Anthropic扩大合作并推出Claudeforce，首款产品Salesforce in Claude内置37项销售技能，使Claude能够直接调用Salesforce中的实时数据、业务流程、权限和治理规则并执行操作。模型并未绕开SaaS，而是把SaaS从“人使用的软件界面”升级为“AI调用的企业能力底座”。- CrowdStrike：AI安全需求进入加速兑现期。

Q2营收14.7亿美元，同比+26%；ARR达58.4亿美元，同比+25%；净新增ARR达3.33亿美元，同比+51%，创历史新高。Falcon Flex客户ARR达22.9亿美元，同比+101%。公司将FY27净新增ARR增速指引大幅上调630bps至中值+34%。管理层明确表示，AI采用必须以安全为前提，“保护AI”正成为公司历史上最大的市场机会。CrowdStrike财报- Okta：身份安全成为Agent时代新入口。

 Q2营收8.05亿美元，同比+11%；cRPO同比+14%至25.85亿美元，均高于预期，并上调后续指引。随着企业内部AI Agent和非人类身份快速增加，身份认证、权限控制和持续授权成为新增安全刚需，带动OKTA领涨IGV。

本轮美股软件上涨并非简单的超跌反弹，而是验证了AI应用落地的两条核心主线：一是AI扩大攻击面、非人身份和权限管理需求，持续利好网络安全；二是模型进入企业“最后一公里”仍离不开数据、流程、权限和治理，具备“流程+客户+数据”闭环的平台型SaaS正在由“被AI吞噬”转向“成为AI企业入口”。

3、美股软件有哪些变化？变化1：AI数据向好，以Salesforce为例，FY27Q2公司Data 360 ARR达24亿美元，环比+9%，Agentforce ARR达15亿美元，同比+240%，环比+25%；ServiceNow、Palantir等公司也有类似变化；

变化2：企业IT预算未缩减，网络安全、数据库、传统应用等需求均为出现降速，24Q1-26Q2季度业绩均未体现市场担心的“模型替代”预期；变化3：模型使用分层，应用在强化与O&A的模型合作同时，也在通过模型分层化策略优化使用成本，毛利率水平有望稳步修复；

4、国内软件有哪些变化？变化1：港股Agent服务公司上半年营收大幅增长，客户AI预算显著提升，国内软件AI升级对于FDE的要求更高，港股SaaS具备较强的产品化优势；变化2：A股软件厂商Q2营收呈现稳步修复迹象，AI签单规模加速扩张，盈利表现分化较大，但多为转型带来的阶段性费用影响。

5、叙事反转之前北美软件在交易吞噬论的消退，但现在叙事又有一些变化，昨晚的核心变化来自于salesforce，最大的催化其实是 Anthropic × Salesforce。昨晚两家公司宣布扩大合作，推出 Claudeforce，把 Claude 深度接入 Salesforce 的 CRM 数据和 Agentforce 基础设施。

市场此前对 CRM 最大的 bear case 是：AI Agent 会不会绕过 Salesforce 这种传统 SaaS，最后 SaaS 变成没有价值的 UI？现在 Anthropic 反过来选择 Salesforce 作为企业数据和业务系统入口，等于告诉市场：Claude 更可能“调用 Salesforce”，而不是“干掉 Salesforce”。

1）从云公司到SaaS龙头，均表明模型并未吞噬多数软件年初以来，“模型吞噬软件”的叙事让软件公司在此前面临较大的估值压力，SaaS板块也一度成为美股市场表现最差的领域和方向，但7月以来，伴随着科技公司季报的发布，投资者开始发现，大家发现云厂商开始构建Agent基础设施PaaS平台并采用多模型路由策略，众多软件公司业绩超预期并提供AI进入正向循环和规模化落地的证据，模型公司也开始拓展FDE团队来进行AI部署，使得投资者对软件与SaaS的信心开始修复。

2）Salesforce财报不是简单的数据超预期，而是打破原先叙事逻辑此前“模型吞噬软件”的逻辑主要是两方面：一是模型公司提供的插件和Agent可以替代SaaS公司提供的产品模块，二是AI会带来员工缩减，从而冲击SaaS公司按席位收费的商业模式。

但是Salesforce在Q2给大家展现了AgentForce ARR环比增长240%至15亿美金、新增客户环比增加70%至2000家，此外，付费席位数并未下降、单席位产出可能是原SaaS模式的2-4倍。这些数据都清晰验证了，SaaS企业已经进入AI商业化加速周期，并且获得较此前更大的业务空间。

3）多重因素导致核心软件企业能够充分分享B端AI蛋糕首先，企业级AI的落地，离不开大量核心数据的获取，大B客户对数据和模型主权的在意和重视，使得大量涉及核心业务流程的AI应用，很难通过API调用来完成，企业往往需要构建自身的数据平台、AI平台，这部分需求模型公司很难满足；

此外，核心业务流程需要稳定性和确定性，其构建也需要较深的know-how，因此，大客户在进行AI应用落地时，往往会优先选择现有核心系统供应商构建的AI产品，而非模型企业。因此，大量B端企业的AI落地蛋糕，仍将由积极转型的软件公司分享。机构认为，从云公司到头部SaaS公司，其业务进展和未来方向，都验证了AI正在B端规模化落地且模型公司与云厂商、SaaS公司是产业链合作关系而不是零和博弈。