SK海力士在美国上市的ADR相对韩国本土股票一度贵出51%，看起来存在巨大的跨市场套利空间，但公司设置的转换上限已经用完，投资者无法通过常规方式完成套利。
交易结构：
SK海力士每份ADR代表0.1股韩国普通股。
通常情况下，如果ADR价格明显高于本土股票，套利者可以买入韩国股票，将其转换成ADR，再在美国高价卖出。
这种转换会增加ADR供应，最终压缩两个市场之间的价差。
但SK海力士规定，可由韩国股票转换形成的ADR最多只能对应公司总股本的2.5%。这个额度已被7月10日规模达265亿美元的ADR发行全部占用。
因此，目前投资者不能再把韩国股票转换成新的ADR。只有现有ADR持有人先注销ADR、换回韩国股票，腾出2.5%额度中的空间，其他投资者才可能重新申请转换。
价差情况：
SK海力士ADR相对韩国股票的溢价一度达到51%。
截至周三，溢价仍约为33%。
ADR自上市以来已上涨约11%。
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为什么33%—51%的价差不等于“稳赚”？
理论上的套利策略是买入韩国股票、做空美国ADR，等待价差收窄。但由于韩国股票不能自由转换成ADR，套利者无法用自己持有的韩国股票直接交付并平掉ADR空仓。
如果溢价继续扩大，做空ADR的投资者还要面对追加保证金、借券成本以及被迫平仓的风险。因此，这更像一个受到结构限制的相对价值交易，而不是无风险套利。
短期影响：
一些交易员此前可能预期转换额度会在7月底释放，因此已经做空ADR、买入韩国股票。现在确认额度已经封顶，这些人可能被迫回补ADR空仓，反而进一步推高ADR价格和溢价。
花旗作为存托银行，目前也暂停ADR的发行与注销，直至7月29日。但即使届时业务恢复，2.5%的总量上限依然存在；除非有现有ADR被换回韩国股票，或者公司主动提高额度、发行更多ADR，否则新增转换仍然受限。
长期可参考台积电的情况：台积电ADR可以换回台湾股票，但台湾股票不能自由转换成ADR，因此其美国股票长期存在溢价，过去五年平均约12.6%。SK海力士的价差也可能长期存在，只是目前30%以上的水平未必能够持续。
一句话概括：SK海力士ADR的高溢价并不是一个可以轻松锁定的51%利润，而是转换渠道受限造成的市场分割；短期内，空头回补甚至可能让价差进一步扩大，真正收敛要等新增ADR供应、转换额度释放或投资热度下降。