【JPM：Flows and Liquidity_AI轮动的必要性】

自去年九月以来，半导体股票（即AI芯片和内存制造商）相对于超大规模云服务商（即AI云服务提供商）持续且强劲的超额表现，从长期看似乎有些不可持续。这种业绩差距可能通过两种方式收敛：一种方式是，随着超大规模云服务商、AI模型提供商以及用户方在货币化能力、收入和盈利方面取得进展，它们开始迎头赶上，从而在整体AI增值蛋糕中占据更大份额（积极情景）。另一种收敛方式是，如果半导体的超额表现是以超大规模云服务商、AI模型提供商或终端用户等客户为代价实现的，则可能开始抑制超大规模云服务商和模型提供商的资本支出意愿，最终对半导体公司产品的需求构成阻力（消极情景）。本行的观点倾向于更积极的情景，而自下而上分析师的共识预期显示，从明年起超大规模云服务商的资本支出增长将急剧减速，若仅从表面看，这一共识指向消极情景。

自去年九月以来，半导体股票（AI芯片和内存制造商）相对于超大规模云服务商（即AI云服务提供商）持续且强劲的超额表现引人注目，引发了市场对这种表现差距可持续性的担忧。这种超额表现的一个主要触发因素是超大规模云服务商2026年资本支出计划的大幅上调，如图2和图3所示，其今年资本支出同比增速预计将达到创纪录的100%。鉴于半导体交易本质上是更广泛AI交易的一部分，这种分化从长期看似乎有些不可持续。这种业绩差距可能通过两种方式收敛：一种方式是，随着超大规模云服务商、AI模型提供商以及用户方在货币化能力、收入和盈利方面取得进展，它们开始迎头赶上，从而在整体AI增值蛋糕中占据更大份额（积极情景）。另一种收敛方式是，如果半导体的超额表现是以超大规模云服务商、AI模型提供商或终端用户等客户为代价实现的，则可能开始抑制超大规模云服务商和模型提供商的资本支出意愿，最终对半导体公司产品的需求构成阻力（消极情景）。在我们年中展望（《全球股票策略2026年年中展望》，6月24日）中，我们概述了本行的观点，即倾向于更积极的情景。同时，在我们近期的客户交流中，鉴于本轮上涨已使投资者整体上对半导体交易的风险敞口增加（图4），对消极情景的担忧已成为突出议题。市场担忧的是，超大规模云服务商当前在股票和债券市场面临的压力，可能促使它们从2027年开始削减资本支出计划。事实上，尽管盈利增长强劲，超大规模云服务商的股价在过去一年中表现平平，这意味着其估值下调且股权融资成本上升（图5）。其信用利差与半导体公司相比已出现差距，同样意味着债务融资成本上升（图6）。此外，客户注意到分析师共识预期所暗示的，超大规模云服务商资本支出轨迹将从2027年起急剧减速（图2和图3）。尽管摩根大通分析师对2027年资本支出增长的预测（1.15万亿美元，参见《AI资本支出2.0》，6月17日）强于共识预期（9250亿美元），但市场担忧的是，如果分析师共识预期所暗示的超大规模云服务商资本支出轨迹从2027年起急剧减速的情况成为现实，半导体交易可能面临巨大压力，导致AI交易在股票和债券市场出现更显著且持续的调整。

我们可以从超大规模云服务商、剔除半导体的科技股、AI应用受益公司或AI易受冲击公司的卖空比率等市场指标中发现哪些证据？这些群体的卖空比率如图7至图10所示。对于超大规模云服务商（图7），自去年十月以来卖空比率呈上升趋势，并在五月/六月进一步急剧上升，这与投资者担忧加剧的情况一致。对于剔除内存的半导体股（图8），卖空比率在最近五月/六月期间有所上升，但并未高于一年前的水平。对于AI应用受益公司，图9显示了摩根大通AI应用受益篮子（JPAIADPT指数）的卖空比率，自四月初以来该比率一直保持在较低水平，且低于年初水平。图10显示了摩根大通AI易受冲击篮子（JPAIVUL指数）中公司的卖空比率，该比率自2025年初以来稳步上升，且水平显著高于其他三组。换言之，尽管有迹象表明半导体交易（尤其是内存制造商）在过去两个月卖空比率上升，反映出超大规模云服务商和其他半导体股票的担忧加剧，但AI应用受益公司并未显示出类似的上升迹象，而市场则持续表达对AI易受冲击公司的担忧。

展望未来，AI算力的价格将是超大规模云服务商能否实现其AI资本支出货币化能力的关键。算力价格越高，超大规模云服务商维持或提高利润率的能力就越强。在持续到2025年底的算力定价下行压力之后，四月/五月出现了一些改善迹象（图11），这令人鼓舞，尽管六月似乎有所消退。对于AI模型提供商，LLM代币价格从二月下旬到五月末持续上涨，随后在六月有所回落（图12）。监测这些AI算力价格将是未来的关键。

最后，我们的同事Jason Hunter也注意到了超大规模云服务商与半导体之间日益扩大的分化，并指出如果这种楔形差距不开始收敛，从技术分析角度看可能对市场情绪造成问题（《股票技术面更新》，7月1日）。