【JPM：背景至关重要_剖析1990年代的（美联储政策利率）中期调整】
2026/06/26

近几个月来，美联储政策预期已转向鹰派，OIS远期合约目前定价显示到10月将有一次完整加息，且到2027年3月累计紧缩幅度峰值将达38个基点。鉴于劳动力市场趋紧和通胀走强，多位FOMC成员质疑当前政策环境是否确实具有限制性；最新的《经济预测摘要》显示，18位参与者中有6位预测到今年年底将有两次或更多次加息。事实上，考虑到近期核心PCE的飙升，实际联邦基金利率已从2025年12月的1.2%降至6月的0.4%，为2023年4月以来的最低水平，仅略高于零。多项实际中性利率指标表明，若通胀未能下降，美联储可能不得不加息，尤其是在失业率从当前水平下降的情况下。

自现代货币政策时代于1990年代初开启以来，仅出现过两次与当前情况类似的中期加息调整，且均发生在1990年代末的繁荣时期。第一次发生在1997年3月，当时美联储实施了单次25个基点的加息，以应对经济加速增长带来的通胀上升，这与当前环境相似。基于市场的货币政策预期在1997年4月达到峰值，联邦基金期货定价显示未来一年内将有约125个基点的加息，且1y1y OIS在1996年12月至1997年4月期间上涨了约125个基点。然而，1997年席卷东亚的一系列金融危机使此次加息周期提前结束。事实上，在俄罗斯债务危机和长期资本管理公司倒闭后，美联储于1998年秋季降息75个基点。

当这些危机消退后，美联储在1999年6月至2000年5月期间加息175个基点，因为趋紧的劳动力市场可能破坏稳定的通胀环境。但即便如此，其中仍有更多细微差别。前75个基点的加息仅仅是对1998年宽松政策的逆转，委员会认为这些加息是在消除先前的宽松立场，并在1999年11月的会议上采取了"对经济前景持对称[立场]"的态度。然而，劳动力市场的结构性需求失衡以及不断累积的通胀压力，迫使美联储在2000年5月前继续收紧政策，额外加息100个基点。

我们认为，关注紧缩阶段（1999年11月至2000年5月）比关注1999年中后期的正常化阶段更有意义。以1y1y OIS远期衡量的美联储预期从1999年11月到2000年5月达到7.60%的峰值，上涨了约125个基点。与此同时，10年期国债收益率在1999年11月和2000年2月的FOMC会议期间上涨70个基点，达到6.80%的峰值，随后在5月最后一次加息后的几周内回落至接近6%。同时，收益率曲线急剧趋平，5s/30s利差收窄85个基点，在2000年5月会议后的几周内达到-65个基点的低点。这可以作为未来几个月如果劳动力市场继续与经济重新耦合，市场可能如何反应的参考。

但在此，背景同样重要。中期收益率的峰值以及该时间窗口内的大部分曲线变动，发生在围绕2000年1月底的一个月内，当时发生了两件开创性事件。首先，在财政盈余的背景下，财政部长萨默斯宣布了长期债券回购计划，从而使财政部能够继续发行长期债券以确保流动的交易市场。其次，为了扩大沟通，委员会在2000年2月的FOMC声明中采取了更为鹰派的倾向，并补充说风险倾向于"在可预见的未来通胀压力加剧"。然而，基于市场的美联储预期在会后有所缓和。为了分解这些因素，我们分别将10年期国债收益率和5s/30s曲线对期货市场推导出的1Y1Y美联储预期进行回归分析。我们发现，在回购计划宣布后至2000年2月FOMC会议前的两周内，中期收益率的降幅比美联储预期多出35个基点，曲线趋平幅度超出预期40个基点。

以这段历史为鉴，这表明美联储可能加息约50-100个基点。在这种情况下，我们预计1y1y OIS将再上涨50-75个基点，从而定价累计75-100个基点的加息。利用我们公允价值模型中的贝塔值，这意味着中期国债收益率可能再上升50个基点，且5s/30s曲线将趋平30个基点。退一步看，国债收益率（长期端除外）在2000年5月最后一次加息前后几天达到峰值，曲线也达到最平水平，这与我们在过去三十年更成熟的加息周期中发现的模式类似。在此背景下，我们继续通过10s/30s趋平交易表达温和的看跌观点。