【DB：Rasing the bar】

在我们2026年的展望中，我们预期美国国债和欧元区债券市场将出现温和抛售，10年期美债收益率达到4.45%，10年期德债收益率达到3.10%。我们的预测反映了支持收益率走高的结构性和周期性因素，但受到与AI相关风险和不确定性的抑制。六个月过去了，市场目前交易水平接近我们的预测，我们做空10年期美债的头寸已触及指示性目标。鉴于我们预测的上行风险，我们维持做空10年期美债的头寸，并提高指示性目标和止损位。然而，考虑到伊朗战争的不确定性，我们倾向于等待，然后再正式更新我们的收益率预测。

初始逻辑与风险
我们较高的收益率预测是基于结构性和周期性两方面的考虑。从结构性角度看，均衡利率可能显著高于后全球金融危机时期，因为全球储蓄的供需平衡正在发生变化。债券供需的预期演变也为全球期限溢价创造了进一步的上行空间。从周期性角度看，我们预期全球经济将从先前紧缩货币政策和关税的负面影响，过渡到全球财政刺激和不太可能具有限制性的货币政策的积极影响。当时，我们确定了我们预测的三个主要风险来源：更紧缩的财政政策、更低的油价，以及AI的双尾风险（要么是泡沫，要么是失业率显著上升）。特别是，与AI相关的风险使我们预测时趋于保守。

重新评估驱动因素与风险
很难将重新定价归因于特定的驱动因素。然而，正如我们在过去几个月所指出的，迄今为止，美国数据与六个月前概述的结构性和周期性论点基本一致。与AI相关的资本支出已吸收了大量的超额储蓄。财政赤字的上行压力正在显现（例如，美国关税收入降低，全球国防支出增加）。美国的贷款标准与潜在增长率附近的增长以及并不紧缩的货币政策相符。
更重要的是，我们的经济学家认为，AI的影响更偏向"教科书式"而非"尾部风险"。具体来说，不仅与AI相关的资本支出显著增加，而且迄今为止，几乎没有证据表明AI已经对劳动力市场产生了负面影响。另一方面，有证据表明，由于与AI相关的投入成本上升，它正在导致更高的通胀。
伊朗战争之后，石油动态现在与我们的初始假设相差最远。六个月前，主要风险是下行风险，基于OPEC的过度供应。这些风险不仅没有实现，而且2027年12月布伦特期货价格实际上比11月高出约25%。根据定义，负面的供应冲击预计会导致增长放缓和通胀上升。我们在近期的报告中曾警告，不应仅将久期观点锚定在增长前景上。事实上，在负面供应冲击中，债券不再是对股票的良好对冲，因此需要更高的风险溢价。因此，只有在（a）财政政策收紧或（b）债券风险溢价足够高的情况下，久期才可能表现良好。在当前环境下，这两个条件都不太可能满足。
关键点：我们当前目标的上行风险
总体而言，相对于我们的初始预测，主要存在中期上行风险。基本的基本面逻辑在很大程度上仍然成立。然而，与AI相关的风险迄今尚未显现。此外，由于伊朗战争，油价上涨而非面临下行风险。由于这些风险在六个月前抑制了我们的预测，因此从当前水平来看，现在存在上行风险是合理的。

上行空间可能有多大？ 广义而言，我们当时假设中性利率位于3.5%-4%区间的底部，这在当时是合理的。如果假设该区间的中点，则将为我们的预测增加约25个基点。其次，更高的通胀风险将证明期限溢价相对于我们初始假设有进一步上行空间。我们最近指出，期限溢价可能比当前水平高出25-100个基点。

在欧洲，没有充分理由将我们2.5%的中性利率假设上调，尽管在伊朗战争之后，它可能比我们的展望预测更早实现。因此，我们对德债预测的上行空间将更具体地来自更高的期限溢价，而实现战略自主的紧迫性增强可能会对此提供支持。

正如上周所指出的，如果伊朗战争得到解决导致油价大幅下跌，将对我们的观点构成短期市场风险。鉴于战争的不确定性以及油价短期内可能急剧下跌，我们目前暂不正式上调预测。然而，支持我们收益率预测上行风险的结构性因素促使我们维持现有的10年期美债空头头寸，并将指示性目标和止损位分别上调至4.65%和4.30%。