仔细看了看外资对中国电商的观点，发现外资不买恒科真不是人家的问题。过去外资看多电商的逻辑之一是成熟行业倒逼弱势玩家退出，竞争格局优化。但国内平台的公司用充沛的现金流跨界渗透，战场从即时销售、外卖再打到海外，竞争烈度从未趋缓。

还有不少人曾经期待的分红回购带来股东回报，在AI上做资本开支的情有可原，但还有很多投入到各种补贴和同质化竞争上。哪怕是账上净现金最多的拼多多，也丝毫没有明确的股东回报框架，充裕现金也不再构成坚实的估值安全垫。

最后给的结论也很清晰，电商平台两大估值风险同步显现：第一，持续竞争与高额再投资压制盈利中枢；第二，低自由现金流转化、股东回报有限，市场应当给予更低的可持续估值倍数。两者会形成负向共振，即便静态市盈率看上去很低，股价依旧具备下行空间。