发布了头条文章：《洪灏：美国财政“量宽”，黄金白银齐涨》 美国财政部量宽将如何影响市场。 http://t.cn/AXpoMbg9

在贝森特正式执掌美国财政部之前的两年里，他曾屡次批评前任财长通过调整国债期限结构来粉饰金融环境。而上周，他所做的和之前所说的大相径庭。更引人注目的是，贝森特还亲自为这一操作命了名——财政部版的“扭转操作”（“Treasury Twist”）。贝森特的这一扭曲操作机制的本身并不复杂，甚至简单到容易被市场低估。

周三，美国财政部在季度再融资会议之外，忽然宣布扩大长期国债的回购规模。这个时间节点，本身就是一重信号。通常，回购计划的调整都会放在季度再融资公告中一并发布，而上次公告不过才过去几周。选择在两次公告之间出手，无异于承认局势已经发生了变化。当下，30年期国债收益率已经攀升至5.3%，这是自2008年金融危机前以来近20年的最高水平；10年期收益率也收于4.73%，逼近贝森特上任以来的高点。公告的第二天，贝森特通过接受CNBC采访时进一步向市场释放信号：当前收益率已经偏离了他所认为的均衡水平，而他有不对称信息（asymmetric information），因此准备采取行动。至此，这项回购计划原先对于美国财政部现金管理与二级市场流动性的支持，已被悄然置换。

在我们八月三日发表的专属报告《洪灏：美联储豪赌日元汇率》里，我提出了贝森特领导下的美国财政部一反“不干预汇率市场”的常态，近30年以来第一次与日本财政部联手干预日元汇率市场，导致日元汇率从近164左右飙升到了157，为近年来最大的一次单日升值。这种干预显示美国财政部对于各种资产类别定价愈发主动的干预。而这种干预，由于出自有过多次狙击央行汇率成功历史的索罗斯高徒之手，其显著性不容忽略，风险资产如黄金、白银、比特币、新兴市场都进入了“可交易反弹”的阶段。我们在八月十日发表的专属报告《洪灏：金银的反攻》进一步提示了可交易反弹的延续，以及一个被市场忽略的、但对于风险资产交易非常显著的美国财政部沟通措辞变化。而上周美国财政部的干预，是这一系列政策变化的进一步递进。

图一：我们早已提示黄金和大宗商品即将到来的机会。

史料所载，财政扭曲操作政策仅有两次确凿的实施：1）1961年最初的扭转操作，由肯尼迪政府与美联储协同推行，意在压平美债收益率曲线：卖出短期证券、买入长期证券；一面吸引外国资本流入,一面将长端利率维持于低位。这次六十年代的操作与现在贝森特的操作非常类似；2）2011至2012年，美联储推行的现代版扭转操作，买入4,000亿美元的较长期国债，以置换等量的较短期证券，其后又追加2,670亿美元,延续至2012年底。

而早在1940年代，美国确曾推行过一项类似的、但有本质区别的政策，是一种不以"扭转"为名而进行收益率曲线控制。自1942年至1951年，美联储将短期国库券利率设定在0.375%，并为长期国债收益率设定2.5%的上限，以支撑二战时期的财政开支。这是显性的收益率曲线控制，而非扭转操作：美联储并非通过同时卖短买长以改变曲线的形状，而是径直为整条曲线官方定价封顶。当下的财政扭曲操作则是主动调整国债持仓的期限构成，借以重塑美债收益率曲线的形状，而1940年代的政策则是跨越各个期限通过联邦力量把美债收益率硬性锚定，目的是在战时压低政府的举债成本。

美债回购工具本是上届美国政府设立的，名义上承担两重使命。一是财政理财：税收收入的入库呈脉冲式波动，而财政支出却是平滑持续的，当财政部账上现金多于实际需要时，与其吃隔夜利息，不如提前赎回旧债。二是市场调节。美国国债市场并非单一品种，而是由数千个CUSIP编号构成的复杂体系，票息各异，流动性参差。新发行的“在跑券”（on the run）交投活跃，而老券则逐渐“脱跑”（off the run），流动性日益稀薄。财政部若愿意为老券提供报价，便相当于扮演了终极美债做市商的角色；而交易商知道自己有退路，才更愿意在市场上承接头寸，进而有利于利率走低。上届美国政府曾一再强调，回购与久期管理无关：回购将以同期限的新券融资，用新券置换旧券，期限结构毫厘不动。他们希望外界相信，体面人不会在两次再融资之间去摆弄操纵收益率曲线。

如今，贝森特却省去了这层遮掩，虽然这层遮掩原本就是薄如蝉翼、名存实亡。那么，这次贝森特的扭曲操作是否可以奏效？