最近各国的长期国债收益率都在往上走，而且不少已经到了十几年甚至几十年的高位。

美国30年期国债收益率已经超过5%，今天盘中最高到了5.3%左右，是2007年以来的高位；10年期也已经接近4.75%。日本10年期国债收益率到了1996年以来最高，德国10年期接近2011年以来最高。法国、英国的长债收益率同样处在多年高位。现在全球fixed income市场最明显的特征，就是长端正在被持续抛售。

当然，各个国家的原因并不完全一样。

美国有财政赤字的问题，欧洲还有长期增长乏力、财政扩张的问题，日本又有自己的通胀和货币政策正常化问题。最近中东局势油，又重新增加了通胀预期。这些都是传统因素，已经说了很多，今天不展开。

今天说一个更值得注意的，就是AI正在成为全球债券市场一个新的变量。

第一个影响非常直接：这些大型科技公司正在疯狂发债。

过去Microsoft、Google、Meta、Amazon这些公司现金流极其充裕，本来没有太强的融资需求。但AI完全改变了这个模式。训练集群、GPU、data center、电力基础设施，每一样都是巨额资本开支，而且这些投资还不能慢慢做。谁慢几年，可能整个AI竞争就输了。

所以这些公司现在开始大规模进入债券市场。

Amazon、Alphabet、Meta、Oracle几家公司今年截至7月初已经发行大约1940亿美元债券，比去年全年还高出79%。Goldman预计几大hyperscaler今年发债规模可能达到2500亿美元，明年甚至可能达到4000亿美元。

这个规模已经不能简单理解成“几个科技公司多借了一点钱”。

它已经开始改变整个fixed income市场的供求关系。

因为债券投资者的钱并不是无限的。以前一个保险公司、养老金或者大型asset manager要配置长期债券，主要选择可能是国债、agency、金融债和传统investment-grade corporate bond。

现在突然出现了一大批Microsoft、Google、Amazon这种信用质量非常高，同时收益率又高于国债的长期债券。

那为什么一定要买30年国债？

如果Google愿意给我更高的收益率，我完全可以去买Google。

于是国债如果还想吸引同一批duration buyer，就必须提供更高的收益率。

这其实就是一种crowding out。

Dallas Fed今年专门研究了这个问题。他们估计，2026年AI相关investment-grade债券发行可能在3000亿美元左右，如果按照duration折算，大约相当于3600亿美元的10年期国债供给，已经接近美国财政部全年duration supply的八分之一。

八分之一是一个非常大的数字。

所以AI现在已经从股票市场进入债券市场了。

我们以前讨论AI，关注的是Nvidia赚多少钱、Microsoft Azure增长多少、模型能力提高多少。但现在它的资本开支规模已经大到足以影响美国利率曲线。

而且这里还有第二层影响。

AI公司发的这些债，很多本身就是长期债。

现在几大科技公司的债券平均期限明显长于普通企业债。因为数据中心本来就是长期资产，公司自然倾向于用长期资金去matching这些资产。

结果就是市场里突然增加了大量long-duration supply。

而固定收益市场有一个非常简单的规律：你让我承担越多duration，我就要求越高的term premium。

所以我们现在看到的，并不只是credit spread的问题，它最终会传导到整个long end。

这也是为什么现在30年期特别值得看。

然后还有一个更长期的问题，我觉得市场才刚刚开始意识到。

你今天买一张30年期国债，其实是在对2056年的世界下注。

以前这个事情虽然有风险，但大家至少还有一套比较稳定的框架：长期经济增长是多少，长期通胀是多少，央行目标是多少。

但是AI出现以后，这个30年的预测区间突然变得非常宽。

30年以后生产率是什么水平？劳动力还占经济收入多大比例？资本回报率是多少？能源价格是什么结构？政府财政体系是什么样子？甚至货币在人类经济活动中的作用会不会发生巨大变化？

马斯克甚至直接说过，未来如果AI和机器人真正发展到极致，钱可能会变得没有意义。

当然市场不会因为马斯克一句话，就认为30年以后美元不存在了。

但是对于债券市场来说，根本不需要走到这个极端。

只需要大家发现一件事情：

2056年的世界，比过去想象得更难预测了。

这就够了。

因为对于30年债券，uncertainty本身就是风险。

风险越大，投资者要求的term premium就越高。

所以AI对债券市场实际上有两个完全不同的压力。

一个发生在今天：几千亿美元的AI资本开支正在制造巨大的corporate bond supply，与政府争夺同一批长期资金。

另一个发生在30年的时间尺度上：AI正在增加长期经济、通胀、资本回报率甚至货币体系的不确定性，从而提高市场要求的term premium。

这两个因素现在恰好叠加在一起。

所以我觉得现在看AI，已经不能只盯着股票了。

AI一方面把科技公司的未来盈利预期往上推，所以市场愿意给这些公司非常高的估值；另一方面，这些公司为了实现这些盈利，又必须投入几千亿美元建设基础设施，于是开始疯狂发债，反过来把整个市场的discount rate往上推。

这其实形成了一个很有意思的矛盾：

AI正在提高科技股未来的cash flow，同时也正在提高这些cash flow的折现率。

最后哪一个力量更强，现在还不知道。

美国30年期已经到了5%以上，10年期接近4.75%。单独从历史上看，这个利率当然不算夸张，1980年代比这个高得多。

问题在于，今天美国股票的估值并不是建立在1980年代的利率基础上的。

如果10年期继续向5%走，甚至突破5%，那么对于现在这么高估值的美国股市，特别是duration最长的科技股，这个压力就会越来越明显。

所以最近大家如果只看标普和纳指不断创新高，却不看债券市场，可能会漏掉现在金融市场里最重要的变化之一。