今天的主题是——美日联手干预“日元汇率”，它的底层逻辑是什么？

根据FT、路透的报道，美国财政部于周五（2026年7月31日/8月1日）通过纽约联储，出售欧元买入日元，以支持日元汇率（注意，动用的是欧元储备）。交易由高盛和摩根士丹利执行。

这是美国十多年来首次直接买入日元支持日元（上次是2011年日本地震海啸后与G7协调），也是近30年来美日较为罕见的联合干预行动。此前一天，日本当局已进行大规模干预（估计约8.45万亿日元，约合500-590亿美元）。

对于这一次联合行动很多文章的焦点都放在，“干预日元汇率”上，而且认为这是为了“稳定”日元套利交易，但是我的观点非常明确：

✔最重要的目的，不仅仅是日元汇率，而是为了稳定岌岌可危的“日本央行资产负债表”。而日本央行这张资产负债表，理论上，是美联储资产负债表的“表外资产”。

✔核心的细节是——抛售的是欧元，而不是美元。

一、美日联合稳定日元的意义并不是简单的汇率管理，而是维护美元体系中最关键的“杠杆节点”。

这是第一个结论，我接下来会做分析论证。

日本央行和英国央行，如果从美元体系功能角度看，它们都类似于美元体系的“外部扩展资产负债表”。

美联储资产负债表拆开来看，
资产：美国国债、MBS、其他资产
负债：银行准备金、流通美元

但是美元体系真正运行，不能只靠美联储。它还有海外央行资产负债表。
而日本央行：
资产：美债、美元资产
负债：日元

这些海外央行，有着吸收美元流动性、持有美元资产、稳定美元信用的功能。对于美国而言，现在最重要的是日本和英国。

✔而日本之所以是最特殊的，并不仅仅在于它是最大的美债持有者，也不在于是全球最大的套利交易资金来源，更关键的是，它的YCC政策，长期压制实际利率（日债实际利率长期为负），这会压低全球流动性的“资金成本”。

为什么美日联手压制日元汇率？这是在压低全球美元资金的成本。
为什么要压制资金成本？因为杠杆加的太高，资金成本一旦飙升，就会引发全面的流动性风险。
而这个流动性风险最大受害人，会是“美债”尤其是长期美债。

那么，为什么要抛售欧元来稳定日元汇率？

这个选择很容易理解，如果美国直接卖美元，这相当于美国正在主动压低美元，这会伤害美元信用。
如果美国出售欧元资产，不仅可以获得流动性，协助稳定日元，而且可以向市场释放一个信号，这是主要经济体之间的汇率协调。

二、这种干预会有用吗？

理论上短期内会有作用，尤其是美日联手干预，至少会强力震慑做空日元的投机交易。但是，这种干预存在巨大的风险。

风险在于，美日联手，也就是说，市场会认为日元的强劲贬值，已经威胁到美债市场，而且这种威胁已经迫使美国亲自“下场”。

所以最“诡异”的情况发生了，周五美国十年期美债收益率反而大涨1.36%，涨至4.733%。而对于流动性最为敏感的黄金和比特币，全面下跌，尤其是比特币，跌至628000。

✔我想分享我的观点，美元正在从美元强弱周期，进入美元资产负债表管理周期。两者之间，存在本质区别（这还需要时间来观察和验证）。

美元强弱周期，是美元体系享有绝对控制权的周期。

利率上升→美元回流美国→美元走强
利率下降→美元流出美国→美元走弱

核心变量就是，美联储利率，它决定美元流动性和全球的风险偏好。

✔而进入“美元资产负债表管理周期”后，它的逻辑就会出现根本性的变化，它的核心变量是，全球金融体系还能不能继续吸收美国发行的美元资产，尤其是美国国债（现在关键是长期美债）。

我想强调的是，之前的文章中，我提示过，市场可能会开始交易“美元信用风险”，那么美日联手干预汇率，以及市场的表现正在印证这个判断。
因为，美国参与干预就代表存在足以威胁到美国自身的风险存在。美国从来不会完全出于“盟友的友情”，出钱来帮助日本。

日元，事实上是美元体系中最关键的一种衍生品（理论角度不能这样定义，但是实际上与衍生品的性质相似），它的杠杆过高，但是，美元本身的杠杆也很高，现在的最大问题是，撤杠杆产生的冲击和损失，由谁来承担？

排除美国自己承担损失之外，还有两个选择：

日本自己承担，日元继续贬值，日本央行被迫加息，日本资产价格调整，被迫抛售美元资产。
第三方（比如欧洲），欧元贬值（美国抛售欧元储备），欧债收益率继续上涨，欧洲央行被迫加息，全球抛售欧元资产，流动性从欧洲攫取。

很明显，美国认为，欧洲是一个更好的选择。

汇率的根基是国力，而国力的根基是一个国家负债/偿债的能力。

✔最后，我想强调的是，如果市场开始怀疑某些国家偿债能力，传统选择是换另一个国家货币，比如美元不行换瑞士法郎，但当主要经济体都有债务问题，谁的偿债能力越强，货币信用就会越强，汇率也就会越强。

除此之外，黄金是更加安全和明智的选择，因为黄金不是任何国家的负债。

大家早安！