燕翔：价值类与红利类指数策略比较探析
燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 ​​​​

核心结论

本文系统研究深度价值和红利策略这两个核心投资策略的长期有效性问题。

第一部分分析低估值和深度价值策略长期表现。低估值策略是单因子投资策略，只考虑估值一个因素。深度价值策略是低估值策略增强版，包含低估值和盈利稳定两个因子，我们发现深度价值策略在A股市场中长期有效，进一步我们探究深度价值策略长期有效的底层逻辑。

第二部分分析红利类策略长期表现与策略差异。从本质上说，单因子高股息率是估值低的另一种表现形式，而红利低波、红利质量等策略是高股息率因子再加一个或多个其他因子，底层逻辑与深度价值策略相似。我们分析了各种不同红利策略主要联系和区别。

第三部分介绍自由现金流指数与产品。2024年以后，A股市场发布了一系列“自由现金流”类指数及对应的ETF产品。我们认为，自由现金流指数产品属于价值类策略的另一种表现形式，本文讨论了自由现金流基本概念和思想，并比较介绍目前市场中的自由现金流指数产品。

第四部分探讨价值类和红利类策略投资注意事项，希望为投资A股提供更多有意义的借鉴经验。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

1 低估值与深度价值策略长期表现

1.1 单因子低估值策略表现

首先我们来看单变量低估值策略的长期收益率表现。单变量低估值策略，我们也称为“狭义低估值策略”，即完全按照“估值”（市盈率、市净率、市销率等）这个单因子高低来构建投资组合。与“狭义低估值策略”对应的是“广义低估值策略”，即在低估值之外可以增加股息率、盈利稳定、低波动率等因子指标，这些指标都主要依据历史数据而无须过多预测分析，因此包括红利策略等在内都可以视作“广义低估值策略”。

申万低市盈率指数和低市净率指数是A股市场中历史数据较长的单变量低估值策略。市盈率指数每年换两次样本，候选成分股首先剔除亏损股、每股净资产低于0.5元、年化 ROE小于2%的公司，然后根据市盈率排序选择样本，编制出低市盈率指数、中市盈率指数、高市盈率指数。其中低市盈率指数样本为市盈率最低的300个股票、高市盈率指数样本为市盈率最高的300个股票、中市盈率指数样本为全市场市盈率中位数上下各150只股票。市净率指数编制方式相似，低市净率指数、中市净率指数、高市净率指数各有300个股票样本。

图表1报告了2005年至2025年申万低市盈率指数与低市净率指数超额收益走势。由于低市盈率指数和低市净率均为价格而非全收益指数，此处超额收益基准为不含股息分红的中证全指（中证全指是不包含股息红利的价格指数，万得全A指数和中证全指全收益都是包含股息红利的全收益指数）。从结果来看，单变量低估值策略长期表现与市场整体大体相当。考虑到低市盈率指数与低市净率指数股息率一般会显著高于市场整体至少1%左右，我们预计低市盈率指数与低市净率指数全收益口径长期收益会略好于市场整体，但幅度非常有限。
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