张瑜：循航定向，金融变迁——旧尺难刻新舟之货币政策思考
张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

1、对于货币政策的理解：经济结构转型之下，金融市场对货币政策的传导越来越重要，传统的通过分析信贷政策和房地产金融政策去理解货币政策信号的视角已经不够完备，货币政策的分析必须观察金融市场的政策信号。

2、货币政策信号的观察：2024年以来的多数时间，十年期国债与DR007的差值较为稳定，随着金融市场重要性提升，国债收益率曲线或是针对金融市场的定价基准，隶属一级交易商的商业银行其国债交易行为或是传递货币政策信号的重要渠道。

3、对于货币政策的判断：从金融视角观察，金融市场的资金空转和期限错配会触发央行“松”的边界，金融监管指标恶化、金融资产震荡会触发央行“紧”的边界。

4、对于货币政策的传导：本轮货币政策传导有两个扰动。一是居民通过“存款搬家”影响了非银的流动性规模；二是出口强劲和国内经济预期企稳的背景下，贸易项下的净结汇规模持续抬升，这会影响基础货币额度规模。这两股力量在不同的维度下，对冲央行的收缩，放大央行的宽松。

5、货币政策对市场的影响：银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。当货币政策收紧时，由于上述的扰动与央行的收紧形成对冲，此时央行的“紧”或更多体现在债券市场，而权益市场流动性受到的影响相对有限；当货币政策宽松时，央行、居民与海外部门可能形成流动性投放共振，此时股债市场面临的流动性均可能较为宽松。
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