花旗：中际旭创股份有限公司，全球领先的光互连解决方案提供商

花旗核心观点

据行业机构Li­g­h­t­C­o­u­n­t­i­ng统计，以2025年营收计算，中际旭创已成为全球第一大光互连解决方案提供商。我们认为，公司的五大核心优势将支撑其在AI时代持续领跑：（1）全面的产品矩阵；（2）可规模化扩张的产能；（3）前沿的技术迭代与研发能力；（4）灵活且高韧性的供应链体系；（5）与全球头部云服务提供商（CSP）及AI客户的深度合作关系。 我们预计，受益于产能快速爬坡、高速产品占比提升带动的产品结构升级、硅光（Si­Ph）技术渗透率持续走高，以及经营杠杆释放，2025-2028年公司营收、净利润的复合年增长率（CA­GR）将分别达到129%和149%。

光互连需求维持高景气

据CIC测算，2021-2025年全球累计AI资本支出约0.9万亿美元，预计2026-2030年累计规模将攀升至6.1万亿美元。Li­g­h­t­C­o­u­n­t­i­ng预测，到2030年全球数据通信光模块市场规模将达到约986亿美元。

2025年，数据通信光互连需求中约77%来自横向扩展（Sc­a­le-out）网络，22%来自前端网络及其他场景；Li­g­h­t­C­o­u­n­t­i­ng预计2026-2030年，两大场景的需求复合年增长率将分别达到19.4%和21.6%。

跨柜（Sc­a­le-ac­r­o­ss）网络属于细分蓝海市场，Li­g­h­t­C­o­u­n­t­i­ng预计其市场占比将从2025年的1%提升至2030年的7%，复合年增长率高达117.4%。纵向扩展（Sc­a­le-up）网络将在机柜内部逐步替代铜互连方案，催生大量光互连需求；Li­g­h­t­C­o­u­n­t­i­ng预计同期该市场复合增速将达到297.7%。

数据通信光模块加速向高速率迭代

据Li­g­h­t­C­o­u­n­t­i­ng与CIC数据，1.6T光模块于2025年初步商用，当前占全球数据通信光互连市场约4%，预计2030年市占率将提升至约45%。两家机构同时预计，3.2T产品将于2027年面世（初期市场贡献基本为0），2030年市占率将升至32%。

800G产品在2025-2026年成为市场主流，市占率分别为51%、48%，正式超越400G产品；但受1.6T与3.2T产品替代冲击，800G需求大概率已临近峰值，预计2030年市占率将收缩至16%。

我们测算，2026/2027/2028年公司光模块总出货量将分别达到3010万、6020万、9640万只，同比分别增长43%、100%、60%；其中800G及以上高速光模块出货量分别为2600万、5700万、9400万只，占总出货量的比例分别为86%、95%、98%。

竞争优势显著的行业龙头

自2021年起，中际旭创已连续五年蝉联全球光互连解决方案提供商营收榜首，2025年全球市场份额达21.2%。公司是全球首家推出400G/800G/1.6T光模块的厂商，在硅基光电子（Si­Ph）光模块技术路线上处于全球领先地位。

我们认为，公司的全品类产品布局、灵活可扩的产能体系、领先的研发与技术实力、高韧性供应链，以及与全球头部云服务商、AI客户的稳定合作，将共同支撑其在AI产业浪潮中持续保持龙头地位。

盈利预测调整

毛利率受益于产品结构升级、硅光技术渗透、产能利用率提升，2025年为41.5%，预计2026-2028年提升至48.3%/49.0%/50.4%

净利润2025年为108亿元，预计2026-2028年达350亿/970亿/1670亿元，YoY+225%/178%/71%，净利率从28.2%提升至36.5%，规模效应凸显。

估值分析

我们认为，凭借行业龙头地位、硅光技术的先发渗透优势，以及对美国全部头部云服务商与AI客户的全面覆盖，中际旭创的估值应享有相对于直接可比公司的溢价。可比公司2027年预期市盈率（P/E）均值为15.4倍，可比标的包括天孚通信（TFC）、东山精密（DS­BJ）与新易盛（Eo­p­t­o­l­i­nk）。