2倍做多海力士ETF的经验教训：不要在衍生品交易不发达的市场推出杠杆ETF

在香港推出全球规模最大的个股杠杆ETF，底层资产锚定的还是一个资本市场相对封闭的邻国市场，所带来的助涨助跌风险是巨大的。

本想下午来看看港交所门口有无7709背心出没，既然下午V了那自然风平浪静。说回7709二倍做多海力士ETF，这个巅峰时千亿体量的杠杆基金如果是在美国市场交易，波动也许都不会这么吓人。

杠杆 ETF 的基金公司并不会真的拿着 2倍杠杆的钱去融资买股票，这样成本太高且不灵活，况且港股和韩国交易时间都不一样。它们通常会把募集到的现金作为保证金，与华尔街投行（即做市商/掉期交易对手，如高盛、摩根士丹利）签署总收益互换（TRS）协议。

基金公司付出现金利息（如同 SOFR + 溢价）+ 管理费，做市商则承诺向基金支付标的指每日收益率的 2 倍。

此时做市商手上就多了一个巨大的风险敞口：如果对应的底层资产大涨，做市商就得自掏腰包赔给 ETF 基金 2倍的收益。为了不亏钱，做市商必须进行动态对冲，即实现风险中性，Delta Neutral.

从现货市场来说，做市商的对冲方法很简单：直接在股票市场买入等额的成分股股票，或者等值的股指期货，做个汇率套保即可，自己的持仓和欠基金公司的权益相匹配多空对冲，纯吃基金公司给的利息和手续费，即常见的TRS盈利模式。

但就是因为韩国开盘收盘都比港交所更早，还没有流动性充沛的盘前盘后交易时段，这就让做市商被迫每天追涨杀跌：杠杆 ETF 追踪的是每日收益率的倍数，因此每天收盘时标的资产发生了变动，原有的 2 倍杠杆比例会被打破，做市商必须在收盘前进行再平衡。

市场大涨时做市商原有的股票头寸不够用了，必须在尾盘追加买入股票。

市场大跌时做市商原有的股票头寸太多了，为了防止次日亏损放大，必须在尾盘砍仓卖出股票。

所以体感上杠杆ETF磨损巨大，负Gamma特征明显。做市商为了保持风险中性被合同死死绑定，被迫在每天收盘前追涨杀跌。因为交易时段差异和流动性不足，一个在香港上市的韩国杠杆ETF这个问题更为严重。

美股虽然也存在这个问题，但是有丰富的衍生品来帮助平滑流动性，不至于每天尾盘折腾大家。做市商（投行）通过在期权市场上买入期权，利用期权天然的正 Gamma（Long Gamma），来对冲掉杠杆 ETF 带来的负 Gamma（Short Gamma），这种Gamma对冲在实际操作中属于是非常主流的风险管理手段。

总交易美股的朋友可能会发现，如果一个股票在盘前盘后时段大涨大跌，它对应的杠杆ETF经纪商可能完全不给你报价；原因就是期权收市了人家没法对冲，所以根本不承担开敞口的风险。

如果完全用现货/期货对冲，所有的交易压力都会被积压在每天收盘前阶段。如果用期权做风险的跨期摊销，那么流动性压力就被期权的内在时间价值（Theta）和波动率（Vega）分散到了未来的每一天，平滑了即期的流动性冲击。

所以美股有四巫日一说，衍生品市场刺刀见红才是最爽的交易。

而问题就出在港股没有这么发达的衍生品市场，期权交易不发达，权证（涡轮）都是散户买彩票来的，流动性完全不够机构配置。假如香港有发达的衍生品交易，A50期指还至于挂牌在新加坡？

而韩国市场衍生品更不行，且不说对外资开放程度不高，就算开放了如果不用美元柜台，大家每天精力都用在数数字有多少个0上了。做市商绝不可能自己亏钱，又没有其他衍生品能对冲，极端行情时尾盘除了砸死现货做自保之外别无他法，死道友不死贫道。

两个臭皮匠加一起好像顶死了个诸葛亮，以后这种产品首先不该做韩国的，其次不该把韩国的扔到香港卖，属于是1+1＜0了。

愿天堂没有7709。 http://t.cn/AiuJueW1