凯恩斯《通论》第十二章五节。翻译是我，错误在我，思想归于凯恩斯。

Ⅴ

有几个因素加剧了这一不稳定性，简述如下：

 

（1）有些人不管理企业，而且对企业现实和未来的情况并没有任何特别的了解。而这些人所拥有的股份在社会总的资本投资中的比例逐渐加大。这样一来，拥有投资或者考虑购买投资的人，在对投资进行估值时，对企业真正理解的成分严重下降。

 

（2）当前投资的利润日复一日的波动。这些波动显然是短暂而无关紧要的因素，但却对市场有着整体上过度的影响，过度到荒谬的程度。比如，据说美国造冰公司的股价在夏天更高，此时他们的盈利受季节性影响比冬天更高，因为冬天没有人需要冰。重复出现的公共假期可以提高英国铁路系统的市场估值几百万英镑。

 

（3）市场估值是大量无知的个体所形成的大众心理的产物。这种估值可能会因看法的突然波动而剧烈变化。而导致看法突然波动的则是不影响未来收益的因素。因此，人们对这一估值并不根深蒂固的确信。尤其在非常时期，当现存事物的状态将无限期继续的假设不再可信，即便没有明确的理由预期未来肯定有变化，市场也会被一波波的乐观情绪和悲观情绪所支配。这种情况是非理智的，但在某种意义上却是合情合理的，因为没有坚实的基础来进行合理的计算。

 

（4）但是有一个特征尤其值得我们关注。也许有人推测，那些职业专家，他们拥有超过私人投资者平均水平的判断能力和知识水平，也许他们可以纠正那些无知的个人所造成的异常波动。但实际上，那些职业投资者和投机者的精力与技能主要用于其他方面。这些人，大多数更关心如何比公众领先一步预计到市场估值的变化，而不是如何作出更精确的长期收益预测，预测一项投资在整个生命周期中可能的收益。他们并不关心一项投资对于买入并永远拥有的人来说真正价值几何。他们关心的是在大众心理影响下，市场在3个月或一年后将如何对此估值。他们这种行为并不是盲目的癖好的结果。这是按我们所描述的方式所设立的投资市场的必然结果。对于一项投资，你相信根据未来收益而价值30，但你也相信市场将在3个月后将其估值20，那么现在用25的价格买入就是不明智的。

 

因此，职业投资者强迫自己更关注预期即将发生的改变。这种改变可以是消息，氛围，只要经验证明能够对大众心理产生最大的影响。这是以所谓的“流动性”为目的设立的投资市场的必然结果。在正统的金融原则中，流动性狂热对社会最有害处。流动性狂热的教条认为投资机构应该把资源集中在“流动”的证券之中。可是这个学说忘了就社会整体而言，并没有投资的流动性。有技术含量的投资，其社会目标应该是战胜笼罩我们未来的源自时间和无知的黑暗力量。而实际上，我们如今最有技术含量的投资的隐秘目的就是“抢跑”。美国人对此描述的非常确切，以智取胜，击败公众，把坏东西转给别人。

 

这场智斗是预期几个月后的市场估值，而不是长期投资的未来收益。这种智斗不需要普通人受骗上当，输给职业投资者。职业投资者们自己就可以玩这场游戏。而且谁也不必相信市场估值有任何真正的长期有效性。因为这可以称为类似“叫停”，“蹩七”，“抢座”的游戏。在这些娱乐消遣里，“叫停”的不早也不晚的人获胜；把出不去的牌在游戏结束前转给下家的算赢；当音乐结束时抢到一把椅子的人胜利。这些游戏玩起来令人愉悦而兴奋，虽然所有的参与者都知道是那张出不去的牌在来回转手，而且当音乐结束时有些参与者将没有座位。

 

或者稍微换一种比喻，职业投资就好像是报纸的选美竞赛。参选者要从100张照片中选出最美的6张面孔。谁的选择最接近所有参选者的平均选择，谁就获奖。所以，每个参选者不能选择他自己认为最美的面孔，而必须要选择他认为其他参选者认为最美的面孔。所有的参选者思考这个问题的角度都是一致的。这并不是在选择根据个人的最佳判断选择最美的。甚至都不是平均的意见真正认为是最美的。当我们把智力投入到预期平均意见将如何预期平均意见，我们已经达到了第三级推测。我相信还有一些人进行第四、五，甚至更高级的推测。

 

如果有读者插话，认为有造诣的个人长期一定能从这些玩智斗游戏的人手中获取巨大的利润。因为他可以不受盛行的娱乐消遣游戏干扰，而持续购买他所能构想的，有着最佳长期预期的投资。我们必须回答这样的读者：确实有这样认真的个人，他们的影响能否超过那些玩游戏者，这对投资市场很重要。但是我们必须补充说明，有几个因素让这样认真的个人在现代的投资市场无法超越玩游戏者。在当代，基于真正长期预期的投资是如此之难，以至于极少能够实行。想尝试的人必然比那些猜想公众行为从而略胜公众一筹的人要辛苦的多，而且风险更高。智力同等的情况下，他可能犯更多灾难性的错误。从经验看没有证据表明对社会有利的投资策略也是最有利可图的投资策略。与抢跑相比，战胜时间和无知的力量需要更多的智慧。更重要的是，人生苦短，人的本性渴望快速的结果。人们对快速致富有着异常的热情，一般人对更远期的收益用很高的折现率来折现。职业投资行业对没有赌性的人是无法承受的单调与苛刻。而对有赌性的人，他必须为其赌性付出相应的代价。更重要的是，一个打算不理会市场短期波动的投资者需要更多的资源来保证安全，而且一定不能大规模的运用借来的钱。这是进一步的原因为什么在给定的智力和资源条件下，从娱乐消遣游戏中获得的回报更高。最后，其实长期投资者最能增进公共利益。但在现实中，在由委员会或董事会或者银行管理的基金中，他们受到的批评最多。因为在一般人眼里，他的行为在本质上是怪异而不合常理，鲁莽而轻率的。如果他成功，那只会证实了大家的看法，即他是鲁莽而轻率的。如果在短期内他不成功，（这是非常可能的）他不会得到多少怜悯。人情世故告诉我们，以传统的方式名誉扫地也好过以异乎寻常的方式取得成功。

 

（5）到目前为止，我们主要假设投机者或投机性投资者的信心状态，而且默认的假设是，只要他对前景满意，他就能以市场利率无限制的运用钱。实际上当然不是这样。因此，我们必须考虑信心状态的另外一面，就是放贷机构对向他们借钱的人的信心状态，有时候被称为信用状态。股票价格的崩溃可能是由于投机信心或者信用状态的减弱。而股票价格的崩溃对资本的边际效率有着灾难性的反作用力。但是，尽管投机信心和信用状态，两者中任意一个的弱化就足以导致崩溃，但股价回升则需要两者都复苏。因为虽然信用的弱化是崩溃的充分条件，但是信用的增强却只是回升的一个必要条件，而不是充分条件。