《医药周期风起 细分赛道暗藏生机》

$药明康德(SH603259)$ $百济神州(06160)$ $恒瑞医药(SH600276)$

大家好，今天这篇文章是「司马茶馆」出品的第 1113 篇文章。

资本市场里从来不缺此起彼伏的热点板块，有的赛道靠着政策暖风短暂冲高，热潮褪去之后又迅速归于沉寂。医药行业走过了很长一段情绪低迷的阶段，很多司马好友私下和我交流，大家很难分辨哪些细分领域具备真实的产业改善，哪些仅仅是短期情绪带动的行情。今天司马想和各位兄弟姐妹们聊聊当下医药产业最新的产业数据，沿着创新药、CXO、医疗器械出海三条主线，梳理产业端真实发生的变化，客观看待板块内部存在的机遇与约束。

一、板块情绪回暖 扰动因素仍存

2026 年 6 月底，医药板块迎来一波明显的情绪修复，恒生港股通创新药精选指数单日涨幅突破 8%，沉寂许久的市场资金开始重新关注医药赛道。但情绪回暖不等同于产业全面反转，行业内部依然存在无法忽视的现实约束。

（一）短期行业扰动因素

2026 年 5—6 月国内医疗反腐政策执行力度加码，大量以内地医院销售为主的创新药企，二季度院内产品销售存在明显不确定性。

产业层面分化显著，并非所有药企同步受益板块行情；仅手握全球化产品、稳定海外订单、创新器械自有产能的企业，中期业绩有望持续兑现。

企业信息披露节奏不一，多数公司不主动释放月度销售数据，仅少数常态化披露单品销售额，市场获取真实经营数据存在滞后。

（二）三大具备跟踪价值的细分赛道

创新药赛道：核心逻辑 —— 全球化产品放量、医保新品销售兑现

CXO 产业链：核心逻辑 —— 全球新药研发订单回暖，GLP-1、ADC、多肽拉动外包需求

医疗器械出海赛道：核心逻辑 —— 国产手术机器人等高端设备商业化订单、装机量快速提升

二、创新药赛道 全球化是核心底气

国内创新药早已告别仅依靠国内医保放量的发展阶段，药企长期竞争力高度绑定海外收入占比；单一依赖院内终端，极易受政策、采购环境波动冲击。

1. 百济神州全球化产品表现

① 核心单品泽布替尼海外销售稳健，2026 年 4 月美国单月销量同比 + 34.85%，5 月同比 + 30.88%，海外其余区域增速高于美国本土； ② 机构测算 2026Q2 泽布替尼全球销售额同比近 30%，环比 11%—13%，全年全球销售额预期接近 50 亿美元； ③ 利润端：2026Q1 归母净利润 16.1 亿元，调整后净利润 3.75 亿美元（折合人民币 25.5 亿元）； ④ 2026Q2 归母净利润测算区间 18—22 亿元；公司存在 4.46 亿元补税支出，分摊 2—4 个季度，小幅压制单季账面利润； ⑤ 机构全年调整后净利润预期 17—18 亿美元（折合 115—120 亿元），补税金额占全年利润比例有限，不改长期盈利趋势； ⑥ 统计时点 H 股总市值约 2100 亿元，对应全年调整净利润 PE 不足 20 倍。

2. 康诺亚医保新品放量预期

① 企业公告 7 月初披露二季度产品销售数据，后续每季度单独发布未经审计单品销售额，对标头部创新药企透明化披露模式； ② 核心产品司普奇拜单抗：国产首款、国内第二款 IL-4Rα 靶点药物，独家覆盖过敏性鼻炎适应症，2025 年底纳入国家医保； ③ 年初市场全年销售指引 7.5 亿元，二季度终端持续放量，半年报落地后存在上调全年销售目标的空间。

三、CXO 产业链 全球新药订单驱动复苏

CXO 行业是全球生物医药研发 “代工基地”，行业景气度由海外药企研发预算决定。2026 年全产业链复苏信号清晰，各细分业务业绩释放节奏存在时间差。

（一）行业整体景气判断

GLP-1 减重降糖药、双抗、ADC、多肽药物全球需求爆发，持续向国内外包企业释放研发、生产订单；

产业链业绩逐季改善，临床 CRO、药物安评业务业绩弹性集中在 2026 下半年释放；

行业梯队分层明显：药明系三家企业依托完整全产业链稳居行业龙头，营收增速持续高于行业均值；凯莱英、康龙化成等二线企业依靠新兴业务快速追赶。

（二）药明康德重磅订单支撑增长

① 持有礼来两款重磅 GLP-1 商业化生产订单；替尔泊肽 2026Q1 全球销售额 128 亿美元，机构预期全年销售突破 560 亿美元； ② 口服小分子 Orforglipron 具备百亿美金销售潜力，但减重三期临床数据弱于竞品，市场长期空间预期小幅下调； ③ 收入预期持续上修：2025 年初全年可持续经营收入指引 513—530 亿元，一季度上调至 540 亿元；二季度报表维持高双位数增长，半年报后收入预期有望再度上调； ④ 利润预期持续上调：年报后市场调整净利润预期 160 亿元，一季报上调至 180—190 亿元，内部模型测算全年有望冲击 190 亿元。

（三）药明合联 ADC CDMO 细分龙头

① 全球 ADC 在研管线合作份额 40%，全球头部 ADC 外包服务商，赛道壁垒深厚； ② 长期增长目标：2026—2030 五年复合收入增速 30%—35%，2026 全年美元计价收入增速指引 35%； ③ 2026 上半年收入增速 35%—40%，业绩受汇率小幅扰动；上半年完成并购东曜药业，仅并表 1 个季度，下半年完整并表两季度，并购增量集中释放； ④ 市场核心分歧：当前对应 2026 年 PE 不足 30 倍，但海外药企大额商业化 ADC 订单尚未落地，造成机构观点分化。

（四）二线 CXO 企业发展现状

凯莱英：GLP-1、大分子生物药新兴业务高增，整体营收规模与头部存在差距；

康龙化成：CMO 业务实现阶段性突破，CMC 工艺研发 2026 营收增速显著提升；

药明生物：产能利用率持续上行，带动营收、利润率同步修复。

四、医疗器械出海 手术机器人商业化提速

创新药之外，国产高端器械出海是医药中长期核心增长曲线；手术机器人技术壁垒高，订单、装机速度直接体现国产设备全球竞争力，本文以微创机器人为观测标的。

1. 核心产品图迈手术机器人订单数据

① 统计周期 3.26—6.21，单季度新增商业化订单 80 台；3 月末累计订单 220 台，6 月末累计 300 台； ② 月度拆分：4 月新增 12—13 台，5、6 月合计新增 67—68 台，5—6 月月均新增超 30 台，显著高于一季度月均 20 台，订单获取速度大幅提速。

2. 设备装机落地确认收入数据

① 3 月 26 日累计装机 140 台以上，6 月 25 日累计 200 台，单季度新增装机近 60 台； ② 装机节奏持续加快：4 月装机 10 台出头，5、6 月合计新增 45 台，5—6 月月均装机 22—23 台；一季度月均仅 10 台，交付落地效率显著提升。

3. 长期成长空间对比

① 此前市场全年新增装机预期 200 台，上半年累计新增订单 140 台、装机 100 台，半年报落地后机构有望上调全年装机、收入预期； ② 估值优势：2027—2028 年 PS 显著低于海外龙头直觉外科，国内企业收入增速为海外龙头数倍。

五、港股医疗宽基指数 赛道全覆盖观察窗口

多数读者难以持续跟踪数十家医药个股，港股通医疗指数（代码：932069）可作为全行业景气度核心观测标的。

1. 指数权重分配特点

① 高权重集中药明康德、药明合联、药明生物三大 CXO 龙头； ② 纳入互联网医疗龙头京东健康，覆盖低估值医疗服务资产； ③ 囊括港股创新药核心标的：石药集团、科伦博泰、百济神州、信达生物、康方生物、翰森制药、中国生物制药； ④ 纳入高端器械出海标的：微创机器人、时代天使； ⑤ 新增 AI 制药港股龙头晶泰控股。

2. 跟踪指数的核心意义

① 覆盖创新药、CXO、器械出海、互联网医疗、AI 制药五大高景气细分，单一企业波动无法左右指数整体走势； ② 可作为普通投资者判断全球医药需求变化的先行指标，避免单一个股数据造成片面判断。

六、医药产业长期不可忽视的约束

任一高景气细分赛道均存在客观天花板与外部约束，仅关注亮眼订单、增速，容易忽视潜在经营压力。

1. 创新药赛道长期约束

① 国内医保支付总额存在上限，新药进医保降价幅度不确定，仅依靠国内市场难以覆盖高额研发投入； ② 海外临床开发成本高昂，中小药企无力承担多国临床试验开支，全球化竞争门槛持续抬升。

2. CXO 赛道长期约束

① 海外药企研发预算具备周期收缩风险，全球新药研发热度下行将直接拖累外包订单增速； ② 国内同行持续扩产，长期引发行业价格战，压缩单项目服务利润率。

3. 医疗器械赛道长期约束

① 高端设备临床验证周期漫长，产品迭代需持续大额研发投入； ② 海外各国医疗器械准入法规严苛，海外商业化渠道搭建周期极长。

文末总结

在司马看来，产业数据只是某一时间节点的行业快照。医药行业的魅力在于持续的科学突破，难处在于研发、政策、海外竞争三重变量随时改变企业经营轨迹。

我们在看见 GLP-1 热潮、ADC 管线爆发、手术机器人订单走高的同时，需要分清短期订单脉冲与可持续长期现金流。市场从不缺短期炒作故事，能穿越产业周期、稳定兑现价值的企业，永远平衡好研发投入、市场拓展与风险管控。

看待医药赛道无需因短期指数大涨盲目乐观，也不必因过往长期低迷彻底回避；持续跟踪真实产业数据，保持客观平和的观察视角，方能读懂周期之下的长期价值。

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