雅化集团（002497.SZ）深度研究投资报告

双轮驱动稳健成长，锂价周期弹性凸显

一、公司概况

雅化集团创立于1952年，2010年在深交所上市，是国内为数不多同时布局锂盐与民爆双主业的上市公司。公司现有员工6000余人，70余家全资及控股子公司，业务覆盖国内多省区及新西兰、澳大利亚、津巴布韦等海外国家。历经多年发展，公司形成"民爆现金压舱+锂盐成长弹性"的双轮驱动格局，锂业务营收占比已达56.5%，成为核心增长引擎；民爆业务持续贡献稳定现金流，对冲锂行业周期波动。

二、核心业务分析

（一）锂盐业务：全球氢氧化锂核心供应商

1. 产能规模与产品结构

公司现有锂盐综合设计产能近13万吨/年，位居行业前列，产品涵盖电池级氢氧化锂、碳酸锂等，其中氢氧化锂为核心优势品类。旗下拥有雅安锂业、国理公司、兴晟锂业三大生产基地，生产线全程实现装备自动化、管理信息化与生产数字化，智能制造水平行业领先，产品品质优于国家标准。

2. 资源保障体系

公司构建"自控矿+长协矿"多元资源供给体系，原料自给率持续提升：

• 津巴布韦Kamativi锂矿：公司全资控股，一二期已全线建成，年处理原矿能力230万吨，锂精矿产能达35万吨/年，2026年持续满产运营，锂精矿持续运回国内保障生产。

• 四川李家沟锂矿：公司持有能投锂业37.25%股权，享有锂精矿优先供应权。该矿已探明氧化锂资源量50.22万吨，折合124万吨LCE，目前已进入正常生产阶段。

• 海外长协锁定：与澳洲Pilbara、非洲DMCC及巴西MGLIT等企业签订长期包销协议，其中巴西项目五年锁定60万吨锂辉石精矿，为后续产能扩张提前储备原料。

3. 客户壁垒与市场地位

公司客户以长期协议为主，2025年锂业务头部客户营收占比超90%，客户结构高度稳定。海外覆盖特斯拉、LGES、松下、SK On等全球巨头，国内包括宁德时代、振华新材、厦钨新能、当升科技、容百科技等头部正极材料企业，产品直供特斯拉、比亚迪，并配套丰田、宝马、大众等主流车企。

4. 前瞻技术布局

公司在硫化锂合成工艺上取得重大突破，该材料为下一代固态电池核心电解质原料，预计2026年建设中试线，为中长期技术迭代提前卡位。

（二）民爆业务：区域龙头，稳健现金流

民爆业务是公司传统优势板块，也是业绩的"压舱石"。截至2026年4月，公司拥有炸药许可产能33万吨、工业雷管许可产能近9000万发，产能规模位居行业前列。

在四川区域市场，公司工业雷管市占率超85%，具备显著区域垄断优势。业务涵盖民爆生产、爆破服务及矿山工程服务，产业链一体化程度高。海外方面，产品出口至哈萨克斯坦、缅甸等国，矿服业务拓展至澳洲、非洲等地，与锂矿业务形成海外协同效应。

三、财务表现分析

（一）业绩拐点明确，盈利加速修复

经历2023-2024年锂价下行周期后，公司业绩于2025年迎来反转，2026年一季度加速增长：
指标 2024年 2025年 同比 2026Q1 同比
营业收入（亿元） 77.16 85.43 +10.72% 28.30 +84.16%
归母净利润（亿元） 2.57 6.32 +145.95% 3.39 +310.87%
扣非净利润（亿元） 1.64 6.94 +322.97% 3.57 +419.73%

2025年锂业务实现营收48.24亿元，同比增长17.19%，锂盐销量同比增长44.67%；民爆业务营收33.16亿元，同比增长1.64%，保持稳健。2026年一季度受益于锂价回升与销量增长，单季净利润已接近2025年全年的54%，业绩弹性充分释放。

（二）财务结构健康，抗风险能力强

截至2026年一季度末，公司总资产150.75亿元，总负债37.65亿元，资产负债率仅24.97%，远低于行业平均水平。低负债叠加民爆业务稳定现金流，使公司在锂行业周期底部仍具备较强抗风险能力与扩张底气。

四、行业前景与成长逻辑

（一）锂行业：供需格局改善，周期拐点已现

经历2023-2025年的深度调整后，锂行业供给端扩张放缓，需求端持续增长。动力电池方面，全球新能源汽车渗透率稳步提升；储能方面，受益于峰谷价差扩大与容量电价政策落地，国内储能收益率提升，2025年全球储能锂电池出货量同比增长77%，预计2026年同比增长54.8%。机构普遍认为2026年锂供需格局将持续改善，锂价中枢有望稳步抬升。

（二）公司核心成长逻辑

1. 量增逻辑：2025年锂盐出货量6.9万吨，2026年随着产能利用率提升，出货量有望突破10万吨，同比增长超40%，叠加海外6万吨产能规划，长期成长空间明确。

2. 价升弹性：锂价每上涨1万元/吨，公司净利润弹性显著。2026年二季度以来氢氧化锂价格持续回升，公司库存增值与订单重定价将持续兑现业绩。

3. 资源自给率提升：津巴布韦矿山满产+李家沟矿放量+巴西长协落地，公司原料自给率持续提升，成本优势逐步显现，毛利率修复空间大。

4. 双主业对冲：民爆业务每年稳定贡献3-4亿元利润，大幅降低锂周期波动对公司整体业绩的冲击。

五、风险提示

1. 锂价波动风险：若下游需求不及预期或供给超预期释放，锂价可能再度下行，影响公司盈利水平。

2. 海外政策风险：津巴布韦等资源国可能出台锂矿出口限制政策，影响公司原料供应。

3. 行业竞争加剧：国内锂盐产能持续扩张，行业竞争可能导致产品毛利率承压。

4. 新能源汽车销量不及预期：动力电池需求增速放缓将传导至锂盐环节。

六、投资观点与盈利预测

雅化集团是锂行业中稀缺的"稳健型"标的，民爆业务提供安全边际，锂盐业务贡献成长弹性。公司客户壁垒深厚、资源保障持续增强，在锂价上行周期中业绩弹性突出，下行周期中抗风险能力优于纯锂企。

盈利预测：预计2026-2028年公司归母净利润分别为13.5亿元、16.2亿元、18.7亿元，对应PE分别约19倍、16倍、14倍。考虑到公司双主业结构的稳定性与锂业务的成长弹性，给予"增持"评级。

（全文约1980字）

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