AI Capex的变化，从本质上看，主要由投资回报率决定，而投资回报率在当前则与头部大模型厂商的ARR挂钩。

这一数据等Anthropic上市后会更透明，有望继续支撑ROI和Capex“螺旋上升”。只要算力依然能够提升AI性能、tokens生成的ROI依然能够维持可观，头部大模型厂商就将持续加码资本投入。云服务商作为“算力供给方”获得的间接收益足以支撑其进一步抬升资本开支。

对于Capex，后续核心关注哪些现实验证？

对于Capex增速本身而言，当前业绩空窗期，无论是苹果还是Meta本质上都是“叙事”，即将到来的美股业绩期才是真正的验证窗口。后续核心需要关注哪些现实验证？

第一，财报季将是资本开支预期上修的重要窗口，关注云厂的新一轮资本开支指引，能否打破26年Capex增速见顶的预期。参考历史经验，每当财报季上市公司披露新的指引，都是市场对于Capex预期上修的重要窗口。按照当前市场的一致预期预期推算，今年三四季度或是资本开支增速的最高点。如果新一轮指引能够打破Capex增速见顶的预期，对于核心公司的股价而言无疑又是一轮强劲的催化。

第二，市场预计北美云厂今年存量自由现金流将转负，从而质疑资本开支持续性。但更重要的是未来经营现金流的增长，是否能够支撑资本开支的高增，7月下旬几大核心云厂的财报是关键验证窗口。只要云和AI业务收入带来的经营现金流的增长能够超过资本支出的增长，未来自由现金流也会转正，对应高资本开支可持续。今年以来，核心北美云厂远期营收预期持续上修，7月下旬四大北美核心云厂将陆续披露财报，是AI业务收入是否能够支撑其资本开支高增的关键窗口。

—（兴证策略）