《优必选（9880.HK）：工业场景先发优势，人形机器人规模化放量》深度研报完整总结
一、报告基础信息
爱建证券 2026.07.02 首次覆盖，给予买入评级；标的优必选港股9880.HK，当前股价 102.8 港元，总市值 445 亿港元，核心逻辑为工业人形机器人批量落地，2026 减亏、2027 正式扭亏。
二、公司发展与股权、产能布局
发展路径：2012 成立，早期做教育 / 消费机器人积累算法硬件；2021 发力 Walker 全尺寸工业人形，2023 港交所上市（人形机器人第一股）；2025 实现工业机型大规模交付，业务重心全面转向工业具身智能。
股权结构：创始人周剑合计持股 23.5% 实控，核心管理层、员工持股深度绑定，战略稳定性强。
全球产销研布局
深圳：总部 + 核心算法研发；
广西柳州：人形整机核心量产基地；
长三角：物流、汽车产线定制化子公司；
北京：通用人形大模型专项研发；
香港：海外市场拓展与资本平台。
三、四大业务板块及收入变化
业务分四大类，2025 年起全尺寸人形机器人成为第一增长曲线：
全尺寸具身人形机器人（Walker 系列）
2024 年收入 0.36 亿（占比 2.7%），2025 年 8.21 亿（占比 41%），同比暴涨 2203.7%；产品为工业级 Walker S2，适配汽车、3C、半导体、航空、仓储六大场景，工业出货占比超 80%，客户包含比亚迪、富士康、空客、德州仪器。
非具身人形机器人：体量小、增速平稳，面向小型商用接待场景。
其他智能机器人（教育、物流 AMR）：存量基本盘，增速放缓，2025 年收入 11.28 亿，占比持续稀释。
消费仿生机器人（U1 系列）：2026 年 6 月新品，主打家用情感陪伴，上市 21 天预定超 5000 台，开辟第二消费增长曲线，搭载专属养成式情感大模型，支持记忆存储、外观 IP 定制。
财务历史复盘（2020-2025）
营收：自 7.4 亿增长至 20.01 亿，2025 年同比 + 53.3%，人形业务拉动爆发；
利润：连续亏损但减亏明确，2024 净亏 11.24 亿、2025 净亏 7.03 亿，亏损幅度同比收窄 37.5%；
毛利率：2024 年 28.7%→2025 年 37.7%，高毛利人形产品放量带动修复；
费用：销售、管理、研发费用基数高，是持续亏损主因，但营收扩容后费用率逐年下行。
四、人形机器人行业核心逻辑
1、市场空间预测
全球智能服务机器人：2022 年 235 亿美元→2028 年 628 亿美元，CAGR17.8%；专业工业机器人增速 19.1% 高于家用；
中国市场：2022 年 516 亿元→2028 年 1832 亿元，专业制造机器人 CAGR26.1%；
工业人形细分：2025 年 5 亿美元 / 6000 台→2030 年 40 亿美元 / 8.4 万台，销售额 CAGR47.3%，出货量 CAGR67.4%，是行业最先落地赛道。
2、工业场景商业化核心优势（相比家用 / 特种）
环境结构化工厂、仓库布局固定，感知、控制难度低，落地门槛最低；
经济回报清晰替代流水线人工，测算单台 30 万机型搭配集成改造总投入 78 万，年人力成本节约超 40 万，单价 40 万以内静态回收期可控制 3 年以内，符合工厂设备投资标准；
成本结构特征整机 BOM 约 3.2 万美元，灵巧手占 31%、旋转执行器 22%、直线执行器 20%；工业场景可简化夹爪，大幅降本；
迭代优势封闭产线持续产生真实作业数据，加速具身大模型迭代。
3、产业链分层
上游：伺服、减速器、传感器、电池等核心零部件；
中游（价值中枢）：整机研发、运动算法、ROS 机器人操作系统、系统集成，壁垒最高；
下游：工业制造、物流、教育、家用、医疗多场景。
4、全球竞争格局
2025 全球人形出货 13318 台，同比 + 479%；中国厂商垄断市场：
宇树 31.4%、优必选 7.5%、傅利叶 3.7%、乐聚 3.7%，前六内资企业合计市占 77%；
海外 Figure、Agility、特斯拉均小批量验证，量产进度落后；
全球 60 家人形整机厂商，中国占 34 家，供应链与制造优势显著。
五、公司核心竞争壁垒
工业客户资源领先
国内覆盖比亚迪、蔚来、极氪、东风、富士康；海外空客、德州仪器、本田；是车企合作覆盖最广人形整机商，绑定头部制造客户，订单确定性强。
全栈自研技术闭环
自研 ROSA 机器人操作系统、多自由度伺服关节、SLAM 导航、多模态视觉 / 语音、专属具身大模型；软硬件一体化，无需依赖外部底层方案，迭代速度更快。
产品差异化（工业 Walker S2）
52 个整机自由度、单臂 15kg 负载，支持 7×24 连续热插拔作业，搭载 Co-Agent 智能体，适配产线搬运、装配全流程；区别宇树 R1 等低价演示型入门机型，主打生产力工具属性。
双增长曲线布局
短期工业人形贡献业绩增量；中长期 U1 超仿生消费机器人打开 ToC 空间，平滑周期波动。
六、2026-2028 盈利与估值预测
1、营收与利润预测
营收：32.36 亿（26，+61.7%）→46.80 亿（27，+44.6%）→62.32 亿（28，+33.1%）；
归母净利：-2.45 亿（26，大幅减亏）→1.76 亿（27，扭亏）→5.54 亿（28，高增）；
毛利率逐年抬升：39.2%→40.3%→42.1%，高毛利人形业务占比持续上行；
费用持续摊薄：管理、研发、销售费率随营收扩张逐年下降。
2、估值逻辑
行业早期亏损，采用PS 估值，对标越疆、埃斯顿、绿的谐波：
同业 26/27/28 年 PS 中值 13.44x/9.31x/6.71x；
优必选对应 13.88x/9.60x/7.21x，小幅溢价，源于工业落地进度、全栈技术、车企客户壁垒，给予买入评级。
七、核心催化
短期：Walker 工业机型批量交付、车企自动化改造订单落地；
中期：U1 仿生消费机器人大规模出货、具身大模型持续迭代；
产业催化：华为算法协同、深圳 “机器人 +” 政策示范、海外云厂商 / 工厂拓展；
业绩催化：2027 年实现全年盈利，机构估值切换。
八、四大核心风险
人形商业化不及预期：工厂自动化资本开支收缩，整机导入节奏放缓；
上游零部件降本慢：灵巧、执行器成本居高，拉长投资回收期；
技术迭代风险：行业技术快速更新，自研方案落后同业；
行业供给过剩：大量企业入局人形机器人，价格战压缩整机毛利。