万字拆解，SpaceX值不值2.5万亿美元？

原创

2026年6月30日 10:30
上海

2026年6月12日，SpaceX以科幻般的估值正式登陆纳斯达克，完成史上最大规模IPO。其发行价为每股135美元，上市后一度飙升触及225美元的高位。
火箭升空，是物理现象，而股价升空，则是财务现象。面对SpaceX那张亏损49亿美元、暗藏玄机的财务报表，中欧国际工商学院会计学副教授张飞达，运用一套财务模型，从四个维度层层剥茧，拆解了这家科技巨头的底层商业逻辑。其高昂的估值，究竟是一场由硬科技叙事吹起的泡沫，还是属于人类未来的史诗级机遇？在时代的狂热与喧嚣中，本文不仅厘清了SpaceX的底牌，更为价值投资者评估高增值硬科技企业提供了理性的评判框架。

当所有人都在为马斯克的火星梦想和星链神话狂欢时，作为财务学者，我们更理性的目光必须落回到它那张充满亏损、重资产却又暗藏玄机的财务报表上。这家公司的估值，究竟是未来的神话，还是当下的泡沫？
SpaceX是一家极少见的公司。它一边承载人类登陆火星的想象，一边又在财务报表上呈现出亏损49亿美元且高资本开支的现实。
2025年，SpaceX收入为186.74亿美元，同比增长明显，但净亏损为49.37亿美元；2026年一季度，该公司收入46.94亿美元，净亏损42.76亿美元。
这就带来一个最朴素，也最重要的问题：SpaceX是否太贵了？
如果只看利润表，它并不像一家传统价值股。如果只看资产负债表，它的账面净资产也远远支撑不了市场给出的定价。
招股说明书披露，在IPO后调整口径下，公司预计每股净资产为8.87美元，而发行价为135美元，新投资者对应的即刻账面净资产稀释为126.13美元，稀释比例为93.4%。SpaceX上市后最高价曾触及225.64美元，对应市净率高达25倍以上。
那么，市场到底在买什么？答案不在今天的利润表里，也不完全在今天的资产负债表里。答案在奥尔森剩余收益估值模型（以下简称“奥尔森模型”）里。
01奥尔森模型
奥尔森模型给我们一个非常适合分析SpaceX的视角，以区分一家公司的家底和梦想估值。它把公司的市场价值拆成两部分：
公司市场价值 = 公司当前账面价值（肉身价值）+ 未来剩余收益的折现值（灵魂价值）
肉身价值=账面价值：相当于一套房子的毛坯、土地、家电的变卖价，对应SpaceX火箭、卫星、厂房、现金，是今天实打实的家底；
灵魂价值=剩余收益折现：就是企业未来能持续创造的“超额利润”的现值。相当于这套房子未来几十年里，能持续为房东赚到的净租金，但这里的“租金”不是普通利润，而是超过投资人最低要求回报的那部分利润。
换言之，一家公司真正值钱的地方，不只是它今天有多少资产，而是它未来能不能持续赚到比投资人预期更高的回报。
图1. SpaceX估值拆解：肉身价值与灵魂价值
肉身价值写在资产负债表上。它包括现金、火箭、卫星、地面站、厂房、设备、数据中心、频谱、服务器和网络设备。
而其灵魂价值则藏在未来。它取决于公司未来能不能持续创造超过股东要求回报的收益——剩余收益。
这就涉及一个关键概念：剩余收益。剩余收益可以理解为：企业赚到的钱，先满足股东的最低回报要求，剩下的部分才是真正为股东多创造的价值。公式可以写成：
剩余收益 = 期初净资产 ×（ROE − 股东要求的回报率）
ROE：俗称净资产收益率，即净利润/净资产，其经济含义是运用每一块钱的股东财富所能创造的新增股东财富，即公司用股东的钱来创造财富的能力；股东要求的回报率：股东把钱投进来，至少应该拿到的回报；如果ROE＞股东要求的回报率，公司就在创造剩余收益；如果ROE＜股东要求的回报率，即使公司表面有利润，也没有真正创造超额价值。
因此，关键判断标准：只有长期ROE＞股东要求的回报率，企业才有灵魂溢价；常年低于资本成本，再宏大的故事都是泡沫。
剩余收益公式看似简单，却几乎解释了所有伟大公司的估值秘密。
如果一家公司的ROE长期低于权益资本成本，那么它即使有利润，也可能没有真正创造价值。
如果一家公司的ROE长期高于权益资本成本，那么它即使今天利润不稳定，也可能拥有巨大的未来价值。
所以，理解SpaceX，不能只问它今天赚了多少钱。更重要的问题是：未来十年乃至二十年，SpaceX能否让每一美元净资产持续创造高于股东要求回报的收益？