求是网罕见喊话“修复居民资产负债表”，这次事情可能真有些不一样了！

文/陈治刚（识局智库创始人兼首席战略专家）

前几天（6月18日），求是网发表了一篇题为《以更大力度提振消费》的评论员文章（原文可点击文末“阅读原文”查阅）。

文中有句很多人可能没留意，但信息量很大的话：

要加快修复居民资产负债表，着力稳定房地产市场，促进资本市场健康稳定发展，防止资产价格下跌对消费信心的负向螺旋。

懂行的人看到这句话，恐怕会心头一跳。隐含的政策动向信号，极不一般啊！

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“居民资产负债表”这七个字，加上“负向螺旋”这四个字，过去三年更多时候是出现在券商宏观研报和辜朝明的书里。

关于“资产负债报表”是否衰退、如何修复等方面的问题，野村、中金、广发们写了很多篇，学界也吵过好几轮。但党媒，尤其是权威党媒公开探讨，并明确提出“加快修复居民资产负债表”的很少。

《求是》杂志是党中央主办的机关刊，国内顶级权威理论刊物。求是网作为《求是》杂志重要的网上理论传播平台，其分量自然不用多说。

极为值得关注的是，求是网这次将“加快修复居民资产负债表”写进评论员文章里，而且与“居民增收”“稳就业”“完善社保”并列，作为提振消费的四大抓手之一，动作和规格都实属少见。

在过去很长一段时间里，官方话语体系解释消费低迷，通常归因于几个层面：收入增长放缓、供给不匹配、消费场景不足、社会保障不完善。

这些说法都没错，但都属于“症状描述”，而非“病因诊断”。而这次求是网直接把原因指向了“居民资产负债表”，这是一个认知上的重要变化。

为什么这么说？因为居民资产负债表问题不是消费不振的结果，而是消费不振更深层的根源。

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要理解这个问题的严重性，得先看看中国家庭财富的结构性特征。

第一个特征，房产是居民财富的绝对压舱石。

中国人民银行2019年开展的城镇居民家庭资产负债情况调查显示，住房占城镇居民家庭总资产的比重为59.1%，如果加上商铺等经营性资产，房产在中国家庭财富中的占比接近七成。

而在美国，房产占居民家庭总财富的比重仅约24%到28%。这意味着中国家庭的“身家”几乎绑死在房子上。房价涨，身家涨；房价跌，身家跌。基本没有中间状态。

第二个特征，负债端刚性，资产端缩水。

上述央行调查显示，有负债的城镇居民家庭户均总负债51.2万元，其中房贷占家庭总负债的75.9%。房价下跌不会减少你每月的月供，但会让你的净资产大幅缩水。

2021年以来，房地产市场进入深度调整，据贝壳研究院数据，2025年重点30个城市二手房价与历史峰值相比整体跌幅达到39%，其中一线城市平均跌幅37%，二线城市平均跌幅38%。

对很多家庭来说，这意味着资产负债表上“资产”那一栏的数字在快速蒸发，而“负债”那一栏却几乎纹丝不动。

第三个特征，财产性收入几乎“冻住”了。

国家统计局数据显示，2025年全国居民人均财产净收入仅3490元，占可支配收入的8.0%，增速仅1.6%，是四大收入来源中增速最慢的。

城镇居民人均财产净收入增速更是只有0.5%，几乎停滞。而同期工资性收入增速是5.3%。这说明“钱生钱”的渠道对大多数家庭来说已经堵死了。

第四个特征，也是最耐人寻味的一点：居民正在主动去杠杆。

国家金融与发展实验室（NIFD）数据显示，居民部门杠杆率从2023年末的63.5%降至2026年一季度的59.0%，2025年全年居民部门债务增速仅0.5%，创历史新低。房贷增速自2023年二季度起连续12个季度负增长，2026年一季度居民部门债务更是出现1995年三季度以来首次负增长。

这不是政策引导的结果，而是居民在房价下跌、收入预期转弱的情况下，自发选择“缩表”——提前还贷、减少借贷、增加储蓄。

这四条合起来，就是一个清晰的图景：中国居民正在经历一场无声的资产负债表收缩。不是不想消费，而是“身家”在缩水，不敢消费；不是不想投资，而是看不到回报，不愿冒险。

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文章里“防止资产价格下跌对消费信心的负向螺旋”这个表述，看似平常，实则精准。

什么叫负向螺旋？

它的传导链条是这样的：房价下跌导致居民净资产缩水，净资产缩水导致消费信心下降，消费收缩导致企业营收下滑，企业营收下滑导致就业和工资增长放缓，收入预期进一步转弱又导致消费进一步收缩，资产价格进一步承压……如此循环，越陷越深。

这不是理论推演，而是正在发生的事。

国家统计局数据显示，2026年5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1到5月累计增速仅1.4%；汽车类零售额同比下降11.8%，家用电器和音像器材类下降6.9%。

文章自己也承认，“不少居民感叹‘家底变薄了’，财富效应减弱，使居民消费开支趋于谨慎”。

更深层的问题在于，当居民进入“负债最小化”模式时，传统的货币政策基本失效。

日本经济学家辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论，核心观点就是：资产泡沫破裂后，企业和居民的目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，即使零利率也没人愿意借钱，货币政策传导机制断裂，此时只能靠财政政策填补需求缺口。

中国目前的情况虽然与日本90年代不完全相同，但居民部门的行为模式正在趋同：提前还贷、减少消费、增加储蓄。

2025年居民储蓄率约34%，高于疫情前趋势线约3个百分点。这不是因为居民“有钱不花”，而是因为“不敢花、不能花”。

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开头我们已经说过，其实“修复资产负债表”这个思路，学界和市场早就有多轮讨论。

2024年以来，辜朝明多次访华并指出中国可能面临资产负债表衰退风险，建议政府不要过度依赖货币政策，而应通过财政刺激来填补私营部门的需求缺口。

2026年1月1日，《求是》杂志发表特约评论员文章《改善和稳定房地产市场预期》，已经提出要“尽可能缩短调整时间，熨平市场波动”，并强调“政策要一次性给足，不能采取添油战术”。

但直到2026年6月这篇求是网评论员文章，“加快修复居民资产负债表”才被正式作为提振消费的政策框架建议，与“居民增收”“稳就业”“完善社保”并列提出。

从1月到6月，中间隔了将近半年。这半年的“迟到”，恰恰说明政策层面对这个问题有一个深刻的认识过程。

早期可能更多把消费不振归因于“信心不足”“场景不够”，试图通过消费券、以旧换新等短期刺激来撬动。但2026年5月社零数据同比转负，这些数字可能让决策层意识到：如果不解决资产负债表本身的问题，再多的消费券或消费补贴可能也只是治标不治本，难以起到实质性长效作用。

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如果“修复居民资产负债表”真的成为下半年经济工作的主线，那么接下来的政策逻辑可能会发生哪些重要变化？

一是房地产政策的定位可能进一步调整。

2026年1月《求是》那篇文章已经把房地产重新定位为“支撑国民经济的基础产业”，并明确提出“政策要一次性给足”。

这次求是网文章再次强调“着力稳定房地产市场”，意味着下半年很可能出台更大力度的房地产刺激政策——进一步取消限购、降低存量房贷利率、优化交易税费，甚至可能对新购住房贷款实施贴息。

二是资本市场的战略地位会进一步提升。

文章把“促进资本市场健康稳定发展”与“稳定房地产市场”并列，这不是偶然的。

在房产占比过高、财产性收入增速停滞的背景下，拓宽居民的财产性收入渠道，让股市成为新的“财富蓄水池”，是修复资产负债表的另一条路径。

这也是为什么近期陆家嘴论坛上，监管层对AI大模型上市开绿灯、同时给AI荐股上“紧箍咒”——既要活跃市场，又要防止乱象。

三是财政政策的重心可能更大幅度向“投资于人”倾斜。

过去中国财政刺激的主力是基建投资，但如果居民资产负债表修复是核心目标，那么直接“发钱”或“减税”可能比修桥铺路更直接有效。

2025年8月12日，财政部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对符合条件的个人消费贷款给予财政贴息。这可能只是一个开始。

对“负向螺旋”的警惕，意味着政策不会容忍资产价格持续下跌。

文章明确说“防止资产价格下跌对消费信心的负向螺旋”，这句话隐含的潜台词意味着：资产价格稳定不是“可选项”，而是“必选项”。

直接点说，如果房价普遍继续跌，而不能普遍逐步回升，消费就很难真正起来。

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文章提出了“加快修复资产负债表”的方向，但实现路径上可能存在一个难以回避的悖论。

要修复资产负债表，要么增加资产端的价值，让房价涨、让股市涨；要么减少负债端的规模，降杠杆、减债务。

但这两个方向在一定程度上是矛盾的。如果通过刺激房地产来推高资产价格，虽然能短期修复资产负债表，但可能重新加剧房地产依赖，与“房住不炒”的长期定位冲突；如果让居民继续去杠杆，虽然能降低负债，但会进一步压制消费和投资，加剧经济下行。

更棘手的是，中国居民的资产负债表问题，本质上是一个分配问题。

2025年全国居民人均可支配收入中，工资性收入占56.6%，财产净收入仅占8.0%。而在美国，居民财产性收入占比约20%。

中国家庭“钱生钱”的能力太弱，财富积累主要靠劳动，而不是资本。这意味着，即使资产价格稳定了，如果财产性收入的渠道不拓宽，资产负债表的修复也只能是“止血”，而不是“造血”。

文章提到要“促进资本市场健康稳定发展”，这确实是正确的方向。但A股过去几年的表现，让大多数散户对股市作为财富增值渠道的信心严重不足。

要真正让资本市场成为居民资产负债表修复的工具，需要的不仅是“稳”，更是“涨”——而且是可持续的、健康的涨。这不是喊几句口号就能实现的。

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总的来说，求是网这篇文章的价值，不在于它提出了什么惊天动地的政策建议，而在于它完成了一个认知框架的转换。

从“消费不振是因为大家不愿意花钱”，转向“消费不振是因为大家的资产负债表受伤了”；从“提振消费要靠发消费券、搞促销”，转向“提振消费要先稳住资产价格、修复财富预期”；从“消费是经济的结果”，转向“消费是经济的起点，而资产负债表是消费的起点”。

浅见以为，这个转换本身，比任何具体政策都重要。因为它意味着政策制定者终于开始直面问题的根源，而不是在表层打转。

但认知升级只是第一步。真正的考验在于：有没有足够的政策工具、足够的政治决心，去打破那个“资产价格下跌导致消费收缩、经济下行又导致资产价格进一步下跌”的负向螺旋？

按照以往惯例，预计会在7月召开的、以经济工作为核心议题的重量级会议，值得密切关注，或许将给出具体答案。