德琪医药-B（06996.HK） | | 2026年6月28日

事件：TCE平台二次出海，NewCo模式构建长效变现体系

2026年6月22日，德琪医药宣布与MPM BioImpact旗下K2 Therapeutics达成两项合作协议，对外输出两款基于自研AnTenGager®平台的临床前双特异性T细胞衔接器（TCE）大中华区以外全球独家开发与商业化权益。核心交易标的ATG-106为靶向CDH6×CD3的双特异性TCE，CDH6在卵巢癌、肾癌等实体瘤中特异性高表达，正常组织表达极低。

交易对价方面，ATG-106授权协议下公司可获得约2,000万美元首付款及近期对价（含现金及新公司少数股权），并有资格获得最高9.605亿美元的开发、监管及销售里程碑付款。第二款未披露TCE候选药物的选择权协议对价结构与ATG-106完全持平——行权后同样获得约2,000万美元首付款及近期对价，里程碑上限同为9.605亿美元，外加基于未来净销售额的分级特许权使用费。双管线合计潜在交易总价值近20亿美元。

市场反应方面，公告发布后股价大幅高开，随后回落，当日收涨约3%，市值约23.77亿港元。短期冲高回落反映市场对"里程碑付款存在时间和金额不确定性"的理性定价，但当前市值仅相当于两笔出海交易潜在总价值的约12%，显著低估了公司平台资产及管线的内在价值。

一、财务解构：亏损持续收窄，2026年有望迎来盈亏平衡拐点

2025年公司实现营业收入1.05亿元，同比增长14.5%，其中中国内地市场贡献加速，主要得益于希维奥（塞利尼索）市场渗透率提升及商业化合作深化。希维奥为公司目前唯一的商业化产品，截至2025年底已获得10个亚太区市场的NDA批准（中国内地、中国台湾、中国香港、中国澳门、韩国、新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚、澳大利亚），并在其中5个市场纳入当地医保。

按GAAP口径，2025年年内亏损为2.39亿元，上年同期为3.19亿元；经调整扣除汇兑差异后的亏损为2.02亿元，同比收窄33.7%。

费用端优化是核心亮点。 2025年研发成本1.69亿元，同比大幅减少34.7%（2024年为2.59亿元），主要归因于临床研究及早期研发活动的效率提高；销售及分销开支6,920万元，同比减少6.2%；行政开支8,750万元，同比减少17.7%。三项费用全面收缩，体现公司在"聚焦核心管线、优化资源配置"战略下运营效率的显著提升。

现金流方面，截至2025年末，公司现金及银行结余为7.34亿元。2026年3月与UCB就ATG-201达成的交易将贡献8,000万美元近期付款（含6,000万美元首付款及2,000万美元近期里程碑）。交银国际于3月业绩会后指出，公司2026年有望实现盈亏平衡，中后期资产与技术平台价值兑现进程提速。

二、AnTenGager®平台：技术壁垒与两次出海交易的双重验证

技术本质：破解TCE"疗效-毒性"困局的关键路径。 德琪AnTenGager®是新型第二代"2+1"TCE平台，通过空间位阻掩蔽技术实现更高安全性和更强疗效的TCE开发。平台独创的空间位阻遮蔽设计，药物未结合肿瘤靶点时CD3结合臂自动遮蔽，在保证强效抗肿瘤效果的同时显著降低细胞因子释放综合征（CRS）风险。AnTenGager™是德琪医药自主研发并拥有自主专利的TCE平台，具有靶点依赖的T细胞激活特性。

两次出海交易验证平台全球竞争力。 2026年3月，公司与全球免疫学巨头优时比（UCB）就ATG-201（CD19/CD3 TCE）达成全球独家授权协议，交易潜在金额最高11.8亿美元。该交易是公司及AnTenGager® TCE平台的首个对外授权。时隔仅三个月，公司再次与MPM BioImpact旗下K2 Therapeutics达成近20亿美元双管线交易。半年内连续两笔大额出海交易，充分印证全球顶级药企及投资机构对公司TCE技术平台价值的认可。

NewCo模式升级出海架构。 本次与K2的合作创新采用双管线绑定架构——将ATG-106实体瘤管线落地独立资产公司，同时锁定第二款临床前TCE管线选择权。相较传统一次性授权模式，该架构构建了"现金+股权+里程碑+销售分成"四维收益闭环。K2由全球领先生物技术投资机构MPM BioImpact发起成立，依托K2背后MPM BioImpact成熟的中心辐射式全球研发平台，公司可将临床研究网络进一步覆盖至美国、欧洲、新加坡等海外区域。公司完整保留两款管线大中华区全部权益，实现海外变现与国内临床布局双线推进。

三、管线资产纵深：不止于TCE的多元化布局

市场对德琪的认知往往局限于TCE平台出海故事，但公司在中后期临床资产方面同样具备显著价值。

ATG-022（CLDN18.2 ADC）：关键III期已启动，峰值销售预期超50亿美元。 2026年5月28日，公司宣布已获得中国国家药监局药品审评中心批准，开展ATG-022用于治疗CLDN18.2+晚期胃或胃食管结合部腺癌的关键性III期CLINCH-3研究。该研究为随机、对照、开放标签、多中心III期临床试验，主要终点为独立审查委员会评估的无进展生存期（PFS）及总生存期（OS）。此前在ASCO GI 2025大会上公布的数据显示：在CLDN18.2中高表达（IHC 2+ ≥ 20%）患者中，ORR为42.9%，DCR为95.2%；在CLDN18.2低表达（IHC 2+ < 20%）患者中，ORR为30.0%。在非胃肠道肿瘤患者中，ORR为22.2%，DCR为88.9%，提示ATG-022有望进一步拓展消化道肿瘤以外的适应症范围。管理层指引ATG-022在胃癌领域销售峰值超50亿美元。

ATG-037（口服CD73）：差异化免疫组合策略。 ATG-037联合帕博利珠单抗在CPI耐药的黑色素瘤及非小细胞肺癌（NSCLC）患者中显示出令人鼓舞的临床活性。截至2025年7月24日的数据显示：在11例黑色素瘤患者中，1例CR、3例PR（ORR为36.4%，DCR为100%）；在14例NSCLC患者中，3例PR（ORR为21.4%，DCR为71.4%）。2026年2月25日，公司宣布与君实生物达成战略合作，共同探索君实生物自主研发的JS207（抗PD-1/VEGF双特异性抗体）与ATG-037在中国大陆肿瘤患者中的联合治疗潜力。

ATG-201（CD19/CD3 TCE）：自免领域IND中国获批。 2026年6月10日，中国国家药监局批准ATG-201用于治疗B细胞介导的自身免疫性疾病的I期临床试验IND申请。公司计划迅速启动并推进在中国的I期研究，同时正为ATG-201在澳大利亚的临床开发作准备。该药海外权益已授权UCB，公司完整保留大中华区权益。

四、估值与催化剂：显著低估，多重催化剂临近

交银国际于3月24日维持"买入"评级，目标价10.00港元；6月15日研报将德琪医药列为"催化剂丰富、估值尚未反映核心大单品价值"的重点推荐标的。太平洋证券于5月8日给予目标价9.20港元。当前股价（6月26日收盘3.30港元）较交银国际目标价存在约203%的上行空间。

估值比较方面，当前市值约22.42亿港元，仅相当于两笔出海交易（UCB 11.8亿美元+K2近20亿美元）潜在总价值的约12%。即便仅考虑已确认的8,000万美元近期付款（UCB交易），该金额已超过当前市值的25%。公司账上现金7.34亿元（约8亿港元）加上UCB近期付款，现金等价物已接近当前市值的一半。

2026年剩余季度核心催化剂：

1. ATG-022 III期CLINCH-3研究：已获CDE批件，计划首先在中国启动，预计2026年下半年开始入组患者
2. ATG-037联合疗法：STAMINA-01研究持续推进
3. AnTenGager®平台：潜在进一步BD合作机会
4. 股份回购：公司于6月25日公告拟进行市场内股份购回，最高总代价5,000万港元

投资建议

德琪医药正处于从"临床阶段Biotech"向"平台型创新药企"转型的关键拐点。AnTenGager® TCE平台半年内连续获得UCB、MPM BioImpact等全球顶级机构的认可，标志着公司自主研发能力已具备全球竞争力。当前市值远未反映：（1）TCE平台两笔出海交易的潜在价值；（2）ATG-022在胃癌领域超50亿美元峰值销售预期；（3）公司在自免领域TCE布局的差异化价值。

风险提示：

1. 临床开发不及预期：ATG-022关键性III期研究、ATG-037联合疗法数据读出存在不确定性
2. 海外授权交易里程碑付款存在时间和金额不确定性
3. TCE平台竞争加剧：国内多家药企深度布局TCE双抗赛道
4. 希维奥面临CAR-T和TCE双抗在RRMM领域的竞争压力
5. 核心研发人员流失风险