AI投资有三段，分别是上游（半导体）、中游（云服务）、下游（大模型、软件以及AI与各行各业的广泛融合），这三段是AI发展缺一不可的。

从确定性看，是上游 > 中游 > 下游，所以我们看到上游表现更好。

但如果同时考察估值和确定性，那么当下中游的云服务以及下游部分和toB属性强护城河较深的软件行业是非常有吸引力的。

说到中游，半导体必须通过云厂去为客户生成token，所以中游的确定性并不会比上游少多少，只是云大厂资本开支在短期内侵蚀了自由现金流，让市场感到害怕。

但这完全是不用担心的，云大厂一年翻一倍的capex当然不可持续，但长期每年10-20%的capex增长是没什么压力的，因为伴随算力储备增长，营收和利润会很快追上来，我个人认为这个时间点可能就在2027年中。这也许是为什么黄仁勋敢说这一波capex会持续几十年这样夸张的话，其实长期看capex不是基建浪潮，而是长期的算力刚需，就像我们要用电用油一样。

从最近一期微软财报中可以看出，AI相关营年化收入超过370亿美元，同比增长123%，甲骨文OCI最近财报中的季度收入同比增长93%至58亿美元，而且一个季度比一个季度增长快。只是这些AI相关的收入基数还比较低，即便是翻倍的增长，收入增长的绝对值还不足以弥补capex带来的现金流损失，但到了明年，情况会出现显著不同，capex的增幅放缓和收入加速会同时出现，市场会很快意识到这一点，那时中游的股价就可能爆发（这也是我上周订阅内容强调亚马逊和微软的原因），紧接着会是下游。

之后中游和下游有了实打实的现金流，capex的持续性也得到强化，反过来又夯实了上游的基本面，最终形成良性循环。