整个6月，不断梳理非AI板块所面临的各种各样的问题，总体的结论是，非AI板块绝大部分个股目前左侧买入的时机远未到来，仅有少部分高景气板块个股（如券商、创新药、储能等）存在左侧布局窗口，但受制于AI产业链的虹吸效应，短期收益也并不理想。

我个人暂时还是集中在AI产业链继续吃鱼尾行情。

再度梳理一下最近AI产业链中半导体设备行情的产业逻辑，这应该是最后一篇，因为时间越是往后推移，半导体设备买入的时间窗口就会越来越远。也顺带记录最近两年AI产业链的投资思路。

这是一场算力需求自上而下、沿产业链逐级传导的资本开支周期，遵循着终端需求爆发、核心环节盈利、瓶颈环节补短板、上游扩产买设备的经典制造业传导规律，对应到资本市场，则是预期先行、业绩验证、扩散轮动的定价节奏，每一步产业的演进都有清晰的触发条件、验证信号与时滞规律，这是我理解现在A股半导体设备投资机会的核心思想。

遵循这个思想，这两年我的投资持仓，也是从AI算力中的AI服务器、半导体IP授权、存储、人形机器人、PCB设备、PCB、液冷、再到如今的半导体设备、端侧AI等，投资品种不断向后转移。

我们看大模型训练与推理带来的算力需求指数级增长，是整个产业链的原始动力。微软、Meta、亚马逊、谷歌作为全球AI基础设施的核心出资方，为了抢占大模型与云服务的市场份额，持续加码AI数据中心建设，其资本开支规模直接决定了全产业链的总蛋糕体量。这一阶段的核心矛盾在于算力供给远跟不上AI需求的爆发，而GPU是算力的核心载体，掌握GPU技术垄断地位的英伟达，便成为整个产业链第一个承接海量订单的环节，拿走了算力环节绝大多数的利润增量，也成为过去两年全球AI牛市最核心的定价锚。

整条链条在此阶段呈现出利润高度集中、赢家通吃的特征，云厂商资本开支中超过四成的价值量直接流向GPU采购，产业链其他环节只能分到微薄的加工利润，尚未感受到AI带来的实质性盈利改善，因此市场的定价极度聚焦核心龙头，呈现强者恒强的特征。

所以我们看到，2023到2024年的全球AI牛市，核心就是定价英伟达的业绩爆发，A股所映射的光模块、AI服务器等标的，其实也是英伟达供应链的直接延伸，凭借订单兑现早、业绩能见度高的优势最先完成估值重塑，这一阶段的行情就是“0到1”的产业奇点定价，主要看增量的有无而非增量的多少。

而当GPU出货量持续超预期、AI服务器大规模交付之后，产业链的供需矛盾却又悄然发生变化，当GPU不再是唯一的制约因素，与之配套的高端存储、高速互联、先进封装产能开始跟不上GPU的交付节奏时，供需缺口开始逐步显现，当市场普遍意识到GPU再多、没有配套存储也装不成完整的AI服务器时，利润池便开始从算力芯片向瓶颈环节扩散。

存储成为紧随GPU之后的核心瓶颈，这是AI服务器的硬件架构所决定的，传统通用服务器中CPU与存储的价值量占比大致相当，而高端AI服务器中GPU价值量占比约五成，HBM、高端DRAM、企业级NAND的合计价值量占比可达两到三成，单台服务器的存储用量是传统服务器的三到八倍，GPU出货量每上一个台阶，对高端存储的需求就会呈现非线性增长。当全球AI服务器出货量从百万级向数百万级迈进时，HBM、先进制程DRAM、高层数3D NAND的产能，便从行业下行期的过剩状态快速转向紧平衡甚至短缺。

这一过程中，存储行业的定价逻辑发生了历史性的大跃迁。行情初期市场普遍将存储的上涨视为传统下行周期结束后的自然复苏，给出的是周期反转的估值，而随着AI需求的持续性被反复验证，市场逐步意识到存储已经从消费电子周期品变成了AI基础设施的刚需品，需求中枢被永久性抬升，估值逻辑也从单纯的周期波动切换为成长加周期的双重定价。所以我们这段时间可以看到，越来越多的投行与机构券商，开始将存储大厂定义为成长股而非周期股。

对应到资本市场，复盘看，这一阶段的行情分两步演绎，先是存储价格见底企稳，市场开始交易周期反转加AI增量的预期，股价先于业绩启动，随后存储价格持续上涨，存储厂稼动率提升（设备实际运行时间占比高，意味着利用率高），营收、毛利率、利润逐季改善，股价从估值驱动转向业绩驱动。这时候，A股的存储芯片设计、HBM封测、存储模组标的也跟随全球存储周期同步定价，其中具备AI存储相关业务的标的，弹性显著大于纯周期标的。

而存储行业重资产、强周期、份额导向的竞争，其实也决定了盈利改善之后就会导向资本开支的扩张，面对AI带来的史诗级的需求增量，头部存储厂的扩产不是想不想的问题，而是不扩产就会在技术与份额竞争中落后的必选项，当三大存储厂集体上调资本开支指引、宣布新建产线、启动设备招标时，利润传导便正式进入上游设备环节。

存储行业的竞争，是成本、技术与产能的三重竞争，3D NAND的堆叠层数升级、DRAM的制程微缩、HBM的先进封装突破，都需要持续的资本开支投入，新建厂房、采购设备、研发新工艺，面对AI带来的长期需求增量，全球头部存储厂纷纷上调资本开支规划，新的订单持续流向应用材料、泛林半导体、科磊、ASML等国际设备巨头，以及更上游的材料、零部件与厂务工程公司。

全球维度下，海外设备企业的增长更多来自行业整体的β，弹性相对平稳，估值也更偏向成熟制造业，而国内市场则有着更为强劲的双重驱动逻辑，也是A股半导体设备股核心的超额收益来源。一方面，长江存储、长鑫存储作为国内存储双雄，同样需要跟随全球AI趋势扩产升级，带来设备采购总量的持续增长，构成行业的β收益；另一方面，受海外出口管制影响，国内存储产线无法自由采购海外高端设备，必须加速导入国产设备，国产设备的渗透率正从过去的低位水平向更高比例快速爬坡，构成了国产替代的α收益，行业总量增长叠加国产份额快速提升，使得国内设备厂商的营收增速远高于全球设备行业的平均增速，形成了坡长雪厚的成长赛道。

对应产业传导的节奏，半导体设备板块的行情其实也不是一蹴而就，而是沿着预期发酵、订单验证、业绩兑现的脉络逐步展开。在存储价格刚刚反转、扩产计划尚未落地时，市场提前预判行业景气向上，设备股率先开启估值修复，这时的订单尚未落地，股价完全由预期驱动，股价波动相对较大；随着存储厂正式上调资本开支指引、启动批量设备招标，国产设备厂商陆续中标，订单的持续落地会不断强化市场信心，这一阶段成为行情的主升段，估值与业绩预期同步抬升；待到设备完成交付验收、企业营收和利润高速增长时，行情便进入业绩兑现阶段，板块内部分化加剧，真正具备持续交付能力、技术壁垒深厚的企业会继续兑现成长，而订单不及预期的标的则会面临估值回调。

整个传导过程存在清晰的时间差，从存储价格见底到存储厂盈利改善大约需要一个季度，从盈利改善到上调资本开支、启动招标需要一到两个季度，从设备中标到交付验收确认收入则需要两到四个季度，而资本市场的定价通常领先业绩三到六个月，因此当存储行业刚进入盈利上行周期时，正是布局半导体设备的最佳窗口（譬如现在），等到业绩全面兑现时，行情往往已经演绎过半。

所以回顾整个传导路径，我们可以清晰看到利润从高度集中到逐步扩散的完整脉络，越靠近下游需求端，业绩兑现越早，利润弹性最先释放；越往上游制造端，业绩兑现节奏越慢，但景气的持续性也越强。AI产业链的瓶颈始终处于动态转移之中，从最初的GPU算力，到后续的高端存储，再到更上游的制造设备与材料，每一次瓶颈的切换都会催生新的投资主线，而资金永远会提前布局下一个即将出现的瓶颈环节，这也使得每一层行情的启动都领先于该环节的业绩兑现，当某一环节的盈利被充分定价时，资金早已开始向产业链更上游迁移。

站在目前这个时点来看，全球范围内算力环节的业绩仍在持续兑现，但估值已基本完成定价，比如我们看到现在的存储环节，其正处于价格上涨与盈利不断改善的业绩验证期，行情仍在演绎过程中，而半导体设备环节正处于预期充分发酵、订单逐步落地的关键节点，是接下来景气度向上确定性最高的方向，国内市场叠加国产替代的长期逻辑，景气强度与成长空间都显著优于全球市场。

在具体的投资方向上，我个人认为，前道核心工序的设备厂商是存储扩产最直接的受益者，刻蚀、薄膜沉积、化学机械抛光、清洗等高价值量工序，既是产线建设的核心组成，也是国产替代的核心阵地，相关平台型龙头与细分赛道冠军能够充分享受行业扩产与份额提升的双重红利。光刻配套、测试设备等细分赛道同样具备广阔的国产替代空间，会随着产线成熟度的提升加速渗透，而上游的厂务工程、核心零部件与半导体材料，作为扩产周期的先行与同步受益环节，也会随着产线建设的推进逐步释放业绩。

当然，直接买入半导体设备ETF可能更为简单，不必为了选股而发愁。

总结一下，现在整个AI产业链的利润传导仍在持续深化，半导体设备作为承接存储扩产需求的核心环节，兼具行业周期向上与国产替代加速的双重逻辑，是当前半导体板块中具备长期配置价值的核心赛道。