天合光能reits- 机构间reits-ABS

核心估值与发行数据

1. 底层资产整体估值规模：该项目在上交所备案的拟发行金额为30.45亿元，市场官宣口径资产规模30亿元，对应底层资产为全国10个省份的28699户户用分布式光伏电站，总并网装机容量990.34MW（近1GW）。
2. 首期实际发行规模：2026年1月完成首期发行，实际发行规模12.16亿元，产品期限约25年，属于权益型机构间REITs（持有型不动产ABS）。

估值方法与核心参数

该项目采用收益法（DCF现金流折现模型） 进行资产估值，核心现金流来源为电站上网电费收入，涵盖“全额上网”与“自发自用、余电上网”两种模式。估值核心影响参数包括：

- 组件衰减率：光伏组件年衰减率约0.5%—0.8%，25年运营周期内发电效率累计下降15%—20%；
- 发电量波动：受气候、屋顶遮挡、积灰等因素影响，年度发电量波动幅度约10%—15%；
- 电价变量：电价市场化改革后，上网电价从固定补贴转向市场定价，是当前估值波动的核心变量。

补充说明

该项目底层资产经绿色评估认证，获评最高绿色评级G1等级，项目预留了扩募空间，原始权益人天合富家自持4-6GW存量分布式电站，后续可持续注入优质资产；同时产品架构预留了未来转标准公募基础设施REITs的制度空间。

该项目未公开披露精准的年度EBITDA绝对值，以下为基于行业通用参数与估值逻辑的合理测算：

核心测算结论

对应30.45亿元总估值的全部底层资产，年EBITDA（净营运收入口径）约2.3-2.7亿元，对应资产资本化率约7.5%-8.8%，符合机构间REITs的定价水平。

测算核心依据

1. 底层资产基础
总装机容量990.34MW，为全国10省份的成熟存量户用分布式电站，运营年限均在新政前，收益稳定性较强 。
2. 发电营收测算

- 年利用小时数：户用分布式全国平均约1050-1150小时，对应年发电量约10.4-11.4亿千瓦时
- 上网电价：存量电站含脱硫煤基准价+部分补贴，含税均价约0.40-0.45元/千瓦时
- 年发电总营收：约4.2-5.1亿元

3. 成本与EBITDA率
户用光伏运营成本核心包含农户屋顶租金、电站运维费、保险及管理费，综合运营成本率约45%-50%，对应EBITDA率约50%-55%，测算得年EBITDA区间为2.3-2.7亿元。

补充说明

- 该资本化率略高于公募光伏REITs（普遍6%-7%），主要用于补偿机构间产品的流动性折价，以及户用资产分散运营的管理风险。
- 首期实际发行12.16亿元对应约40%的底层资产份额，对应首期资产年EBITDA约0.9-1.1亿元。
- 实际EBITDA会受年度光照波动、市场化交易电价、运维效率等因素影响。

结论：天合光能这支REITs不是公募基础设施REITs，属于机构间REITs（持有型不动产ABS/类公募REITs）。

产品全称：太保资产—天合富家新能源基础设施碳中和绿色持有型不动产资产支持专项计划（乡村振兴），2026年3月17日在上交所挂牌，业内简称天合机构间REITs。

两者核心关键区别

1. 投资门槛与参与人群

- 公募REITs：所有普通个人投资者均可在股票账户直接买卖，1000元起投，公开全网发售；
- 天合这支机构间REITs：仅限银行、保险、券商资管、理财子等合格机构投资者认购，普通散户个人无法参与申购和交易。

2. 监管与产品属性

- 公募REITs：证监会公募基金牌照发行，公募基金产品，《公开募集基础设施证券投资基金指引》监管；
- 机构间REITs：属于资产支持专项计划（ABS），券商/保险资管发行，归交易所ABS规则监管，并非公募基金，只是结构高度贴近公募REITs的权益型类REITs产品。

3. 交易流动性
公募REITs全市场公开连续竞价交易；机构间REITs仅上交所机构间私募产品报价与服务系统挂牌，仅机构之间转让，流动性远弱于公募REITs。

补充

该项目预留了后续转公募REITs的制度空间，现阶段仅为机构间产品，天合光能目前暂无已申报或上市的标准公募基础设施REITs产品。

核心计算公式

不动产估值通用的资本化率（Cap Rate） 是静态经营性收益率，公式为：

资本化率 = 年度EBITDA（净营运收入） ÷ 底层资产总估值

对应本项目，底层资产总估值取备案规模30.45亿元，代入EBITDA区间即可算出对应资本化率区间。

具体计算过程

1. 下限对应（EBITDA最低值）
2.3亿元 ÷ 30.45亿元 ≈ 7.55%，取整约7.5%
2. 上限对应（EBITDA最高值）
2.7亿元 ÷ 30.45亿元 ≈ 8.87%，取整约8.8%

口径与区间说明

1. 口径匹配
基础设施REITs领域常用NOI（净营运收入）口径，光伏电站的EBITDA与NOI基本等价——均已扣除运维费、屋顶租金、保险、管理费等全部运营成本，未扣除折旧、利息、所得税，最贴近资产本身的现金流产出能力。
2. 区间形成原因
EBITDA的2.3-2.7亿元区间，来自底层经营变量的波动叠加：

- 年利用小时数在1050-1150小时波动
- 综合上网电价在0.40-0.45元/千瓦时波动
- 运营成本率在45%-50%波动
多重变量叠加后，最终对应资本化率落在7.5%-8.8%的区间内。

补充参考

这个资本化率水平高于已上市公募光伏REITs（普遍6%-7%），主要包含两部分溢价：

- 机构间产品的流动性折价补偿
- 户用分布式资产分散度高、管理成本更高的风险溢价

该项目未公开披露底层电站的原始建设总成本，结合户用分布式光伏同期行业造价水平测算：
990.34MW总装机对应的原始建设总成本约27-30亿元，对应单位造价2.7-3.0元/瓦。

测算依据与过程

底层电站以2022-2024年建成的成熟存量户用资产为主，该时段国内户用分布式光伏的全投资系统成本（含组件、逆变器、支架、安装、并网手续、辅材等全部建设支出）行业主流区间为2.7-3.0元/瓦，代入装机规模计算：

- 总装机换算：990.34MW = 99034万瓦
- 成本下限：99034万瓦 × 2.7元/瓦 ≈ 26.7亿元
- 成本上限：99034万瓦 × 3.0元/瓦 ≈ 29.7亿元

交易对价佐证

参考2026年国银金租从天合富家收购户用光伏资产的交易案例：28.51亿元对应约950MW装机规模，折算单位成本约3.0元/瓦，与上述测算区间完全匹配，符合天合富家户用资产的市场定价水平。

补充说明

1. 成本与估值的差异：本次REITs资产估值30.45亿元采用收益法定价，并非建设成本重置；存量成熟电站包含开发权、并网指标、稳定现金流预期等溢价，因此估值略高于原始建设成本属于正常情况。
2. 户用与集中式成本差：户用光伏单瓦成本高于集中式地面电站（集中式约2.6-2.8元/瓦），核心原因是户用资产单体规模小、点位分散，安装人工、现场管理、并网协调等非技术成本占比更高。