1967年10月巴菲特合伙人信

1967年10月9日

我各位合伙人：

过去11年里，我给巴菲特合伙基金设定的目标始终没变，即我们的业绩平均每年领先道指10个百分点。在过去的环境中，我认为这个目标有难度，但可以实现。现在情况发生了如下变化，我们的目标应该随之改变：

1. 定量分析方法能挖掘的便宜股票大幅减少；

2. 市场投机风气盛行；

3. 我们的资金规模已经达到6500万美元，资金体量会拖累收益；

4. 当年的我，比现在年轻、比现在更有冲劲。

下面我们逐一分析上述变化：

在投资中，对证券和公司进行评估时，总是既有定性因素，又有定量因素。一个极端是纯粹的定性派，他们的主张是：“挑好公司买（前景好、行业状况好、管理层好），不用管价格。”另一个极端是纯粹的定量派，他们会说：“挑好价格买，不用管公司（和股票）。”证券投资领域是个好行当，两种方法都能赚钱。其实，所有分析师都会或多或少同时用到这两种方法，没有只使用一种、不用另一种的。至于一个人到底算是定性派，还是定量派，就看他在分析过程中更强调哪种方法。

有意思的是，虽说我认为我自己基本上算是定量派的（我写这句话的时候正是课间休息，大家都出去了，教室里可能就我一个人），这些年来我真正抓住的大的投资机会，都是特别偏向定性的，都是我看准了的大概率机会。这些机会是给我们赚大钱的。
这样的机会不常有，能真正看准的机会本来就少，至于通过定量分析发现的投资机会，用不着看得多准，数字应该一目了然，就像当头棒喝一样。所以说，真正能赚大钱的，是那些定性决策看得准的。不过，在我看来，通过定量分析，找到那些明显的投资机会，赚钱赚得更稳。

这些年来，通过统计数据就能找到的便宜货几乎绝迹了。或许是因为过去二十年里，没再出现30年代时的经济危机，没有人对股票极度厌恶，就没有遍地都是的便宜货；人们把股票筛选了一遍又一遍。或许是因为《证券分析》被日益接受并随之广泛应用（直接接受和广泛应用，哪个在先，哪个在后，让行为学家研究吧），能吸引杠杆收购的本来就是便宜的品种。或许是因为证券分析从业人员暴增，现在研究股票的分析师比前几年多了很多。无论原因如何，摆在我们面前的现实是，用定量方法能找到的便宜货已经基本绝迹了，我们赖以为生的主食没了。用定量方法可能偶尔还能找到几个便宜货，偶尔也可能发现我在定性方面非常确定的股票，这里有我们赚大钱的机会，但是，这种机会很稀少。在过去三年里，我们的业绩那么好，主要得益于发现了一个这样的好机会。

给我们造成困难的第二点是人们越来越看重投资业绩。多年来，我一直说衡量投资业绩很重要。我一直告诉合伙人，如果我们的业绩超不过平均水平，就不应该把钱交给我投资。这几年，投资界（特别是投资者）日益认识到衡量投资业绩的重要性。过去一两年，这简直成了潮流。衡量投资业绩是理所应当的，但人们走偏了，我们拭目以待吧。

我总是提醒合伙人，在衡量我们投资业绩的时候，至少要看三年，才能看出来我们行不行。不出所料，大众不关注投资业绩则已，一关注就走极端。他们的短期时间越缩越短，衡量大资金的表现时，看一年、一个季度、一个月，甚至更短的时间（产生了所谓的即时分析）。短期业绩亮丽能获得巨大回报，不但业绩报酬高，而且下一轮募集资金时会备受追捧。由此形成了一种自我循环，参与短线的资金越来越多。这种现象产生的后果令人不安：在越来越快的投资节奏中，投资什么（具体的公司或股票）越来越不重要，有时候甚至完全不算回事。

我个人认为，由此产生的是大规模的投机。这不算什么新鲜事，但是这一次，越来越多的职业投资者（很多甚至是从前很温和的投资者）都认为自己必须要上车。借助各种公式、各人和词汇，这场游戏被美化的冠冕堂皇。到目前为止，这么投资的人非常赚钱，或许这会成为将来市场的新常态，但是，我了解自己，我知道这么投资，我做不来。正如在上一封年度信中所说：

“在证券投资中，预测市场走势、忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常能迅速赚大钱，就在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无法否认。我的理智（或许是我的偏见）不完全认同这种投资方法，我的秉性也绝对不适合这么投资。我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿各位的钱这么投资。”

在证券市场中，大量资金任任何形式的亢奋，都可能给所有市场参与者带来伤害。我无意预测股市走向，一年后道指到底会是600点、900点，还是1000点，我一无所知。就算当前以及未来的投机活动会导致严重后果，经验告诉我们，猜测具体会是什么时间毫无意义。我明确知道的是，按照当前的市场状况，从中期来看，市场活动会给我们造成更多困难。

上面说的这些或许只是一个老派的想法（话说我现在都37了）。游戏不按自己的规则玩了，人们总是会说新方法一无是处，早晚出问题。我自己以前就对这种老顽固非常不以为然，我也看到过，有些人用老眼光看问题，不正视现实，结果遭到了惩罚。说到底，我与当前的市场环境不合拍。我很清楚的是，我不会放弃我原来的投资方法，而去接受新的投资方法，哪怕会因此错过唾手可得的大量财富。原来的投资方法，虽然在现在的环境中很难发挥作用，但它的逻辑我懂。新的投资方法，我不完全明白，也没成功用过，还可能导致严重的本金永久损失。

我们面临的第三个困难是我们现在的资金规模太大了。前些年，我找到的投资机会总是我们资金量的10%到1000%。我很难想象会有现在的情况。我当初向合伙人保证，如果情况变了，会告诉大家。在1967年1月的信中，我履行了承诺。主要由于上述两个情况的变化，现在我们更大的资金规模已经开始或多或少地拖累我们的业绩。我总结了四点原因，其中这一点是最不重要的。就算我们的资金只有当前的十分之一，我们的业绩也不会提高多少。但是，在当前的情况下，增加的资金规模在一定程度上是一个负面因素。

最后一个，也是最重要的一个变化，是我没年轻时的冲劲了。合伙基金成立时，我把跑步机的马达设置在，距离道指十个点。那时，我比现在年轻、比现在穷，可能也比现在更好胜好胜。就算没有前三个影响我们业绩的因素，我还是觉得，考虑到我个人的情况变化，应该降低跑步机的速度。

根据我的观察，在形形色色的商业活动和日常生活中，很多旧习惯、老路子早就行不通了，但仍然一成不变去积极愈深。伯特兰·罗素（Bertrand Russell）讲过一个故事：有两个立陶宛女孩，二战后住在他的庄园里。虽然罗素家不缺吃的，但每天晚上天黑后，她们都要出去偷邻居的蔬菜，藏到自己的屋里。罗素劝过这两个女孩，在陷入战乱的立陶宛，她们有必要这么做，但身处英国乡村，用不着这么做。这两个女孩点头表示明白了，但还是继续偷。后来罗素想明白了，虽然在邻居看来这两个女孩的行为很怪，但其实老洛克菲勒也这样。（译注：罗素认为，老洛克菲勒年轻时经历过贫穷的痛苦，所以成年后不停地敛财。）

我对我自己很清楚，别人把资金交给我打理，我说好了要实现一个目标，就不可能不全力以赴。我越来越不想全力以赴了。我希望重新设定一个经济目标，多做一些与经济利益无关的事。可能是投资之外的事，也可能是仍然做投资，但不追求最高收益。例如，我可能一直经营一家我很满意（但远远算不上多优秀）的控股公司，因为我喜欢这里的人和这个生意，就算其他投资可能更赚钱。以低廉的价格买入公司，然后转售出去，这样更赚钱，但是，一旦做公司的所有者，通过这些财务决策，让公司一点一滴的进步，这样更快乐（特别是不用投入太多的个人精力）。

因此，我可能只做比较简单、安全、赚钱而且快乐的事。这样一来，我们的投资活动不会比过去更保守，我的想法有我自己的偏见，但我一直认为我们的投资已经非常保守。将来，从长期看，我们向下的风险不会变小，但向上的潜力会变小。

具体说，我们的长期目标是每年取得9%的收益率或领先道指5个百分点，二者取其较低者。也就是说，如果今后五年道指的平均收益率是-2%，我希望取得3%的平均收益率；如果道指的收益率是+12%，我们能取得9%的收益率，我就满意了。这些目标定得不高，但是在今天的情况下，我认为我们无法再做到领先道指十个百分点，也很难实现这个不算太高的目标。另外，我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些。（我很明白，我只会更努力。）

我会把新目标写在《基本原则》里，大概在11月1日左右，连同1968年的预算书一起寄给你。我希望尽量把这封信寄给各位，给大家留足时间斟酌思考，有不明白的地方，可以随时问我。请各位一切都清楚了，再做1968年的投资决定。我还是一样，把我所有的资金（除了Diversified Retailing的股票的投资），以及我家人的所有资金都留在合伙基金。这个目标，我感到满意，认为能够做到，你可能未必认同。要是合伙人有更好的投资选择，当然可以把资金投到别的地方，我会充分予以理解。

关于目标和追求，当面说一套、背后做一套，我对这样的行为极其反感。正因为如此，我总是尽量100%毫无保留地告诉大家我的目标和我的想法，大家根据我所说的做投资决策，我不会讲虚伪的话。我在投资过程中遇到过几次虚伪的行为。我在这封信里讲的这些情况变化都不是一夜之间就出现的，有些东西，我深思熟虑，琢磨了很长时间。相信各位都理解，我是想在过去承诺的目标到期后，再谈降低未来的目标。目标确定好了，如果没能达到，我不会降低我的分成。

信中有任何难解之处，请随时联系我，我和你深谈。

沃伦·E·巴菲特谨上
1967年10月9日
补充原文开篇小标题

1967年10月巴菲特
合伙人信
永久调低业绩目标——从每年领先道指10个百分点，改为9%收益率或领先道指5个百分点取较低者；
定量便宜货消失、投机风气盛行、规模过大、个人动力下降四大原因