孙彬彬：利润修复，利率为何上不去？
孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

逻辑上企业利润增速与利率正相关，但无论中国还是美国，企业利润与利率背离的情况都不少见。原因在于，企业利润的驱动因素很重要，需求整体变化所驱动的企业利润回升更容易对利率产生影响，从数据规律上体现为企业利润的持续性、企业利润由数量而非价格推动、中下游企业利润变化。此外，利率的变化还需要看融资需求和央行，企业利润的结构性、阶段性变化没有带动融资需求，叠加央行要考虑的因素往往更复杂，还包括金融稳定等因素，这部分解释了次贷危机期间美国和最近几年中国的利润与利率背离。

企业利润通常对利率有领先的正向影响。从相关性来看，利润与利率都受经济增长和通胀影响；从因果性来看，利润回升会推升融资需求，进而对利率产生压力。领先滞后关系方面，由于企业利润对于经济的变化反应更快，而利率需要等待央行对经济评估确认，因此企业利润往往领先于利率。

企业利润对利率的影响为什么失效？利润对利率产生影响需要满足三个条件，一是企业利润回升需要有持续性，二是企业利润回升需要由数量而非价格驱动，三是需要中下游企业利润修复。持续性方面，客观来看企业利润短暂回升时，利率通常反应不大。经济弱势背景下，利润增速也可以阶段性修复，但持续性通常不佳，反映出基本面压力，而债市定价锚定基本面整体表现，因此利润短暂回升难以传导到利率。驱动因素方面，数量驱动利润回升时，更容易带动利率上行，我们采用三种方法拆解企业利润中量价两方面的贡献情况，综合来看，数量贡献与利率走势的相关性更强。利润回升早期往往由价格驱动，但这一阶段利率变化可能不明显，之后利润回升可能切换到数量驱动，这时利率更容易跟随上行。内部结构方面，中下游企业利润回升带动整体利润改善时，利率更容易出现上行压力。我们将上市公司划分为上中下游，计算其利润增速，从上中下游企业利润增速与10Y国债的实际表现来看，中游企业利润增速与10年国债的相关性最强，背后的原因在于，投资对中游企业利润的带动最显著，因此在之前投资驱动的模式下，中游企业和利率体现出较强的相关性。中下游企业利润回升意味着终端需求良好，而如果利润修复主要由上游驱动，对利率的带动往往有限。

美国经验怎么看？从前述中国企业利润传导到利率的三方面因素进行观察，美国企业利润传导到利率同样需要符合三方面条件。其中企业利润结构方面，美国也呈现“中游企业利润增速与10Y美债关联性最好”的现象，意味着中游企业利润与利率更相关可能是一个共性规律，主要原因可能是中游对供需两端的反应更完善，且投资弹性更高，与利率的联系更紧密。
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