程强：科技已经成为最大基本面
程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

投资要点

·核心观点：上周周报我们从产业层面着重讨论了企业融资环境对AI行情的影响，本周周报我们延续话题，更多聚焦金融指标探讨，核心围绕：估值定价在一二级市场如何联动传导？当前市场交易结构、宏观流动性等金融指标对行业延续性的影响？

·总结来看，在每一轮产业浪潮中，二级市场往往是产业预期的先行指标，二级估值是一级定价锚点，产业基本面逻辑被修正是估值泡沫最终破裂的根本原因。时序上：二级市场通常是产业预期的先行指标。产业景气上行时二级市场率先启动，进而带动一级市场投资升温；行情下行阶段同样是二级市场先行下跌，一级市场滞后调整、缓慢出清。估值传导：行业成长期，二级市场估值体系是一级市场的定价参考；行情进入泡沫阶段后，一二级市场出现估值倒挂，该现象可作为产业行情进入调整阶段的参考信号之一。瓦解诱因：我们认为流动性收紧是外部触发，产业基本面逻辑被修正是根本，叠加产业渗透率增长放缓、IPO等一级资金退出渠道拥堵等因素共同作用，推动产业周期回落出清。

·本轮AI行情持续性判断：（1）交易结构上，截止2026年6月18日，A股科技板块（申万电子、计算机、通信、传媒TMT口径）成交额占全市场比重已突破45%，处于2000以来99.9%的历史高位。中美科技占比GDP比重中枢持续抬升，AI正在重塑经济增长函数。（2）估值风险抬升，但相比较于科网阶段企业“无盈利支撑”的估值逻辑，本轮AI浪潮中头部企业拥有真实且强劲的盈利能力，盈利基础显著强于2000年科网泡沫。（3）国内步入“低利率”时代，外部流动性边际收紧，但尚未进入强紧缩周期。目前国内仍保持低利率宽松环境，A股的估值中枢有国内利率和流动性的独立支撑，不会完全跟随美债收益率步调。

·投资启示：当前AI行情尚未见顶，叙事逻辑依旧具备较强的可持续性。从交易结构看本轮AI行情的确已经进入历史高位，估值风险在抬升。我们认为，当前市场面临的宏观流动性和企业盈利质量整体优于科网时期，相比于估值泡沫，建议更多关注产业端的泡沫情况。建议持续跟踪宏观利率转变对企业融资条件的影响，警惕产业端泡沫出现，关注AI龙头企业资本开支进展。
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