花旗观点
我们更新了预测并上调了三家中国OSAT（封测）厂商——长电科技（JCET）、通富微电（TFME）和华天科技（TSHT）的目标价。过去一年，随着OSAT厂商成为先进封装（AP）的关键赋能者，且在获取先进晶圆制造设备（WFE）受限的背景下对进一步提升芯片性能至关重要，其估值已显著重估。盛合晶微（SJ Semi）15倍的前瞻市净率也抬升了所有同行的估值基准。我们预计OSAT估值将保持高位。首选顺序为：长电科技 > 通富微电 > 华天科技。

前所未有的 AI 驱动上行周期，行业供应持续紧张 —— OSAT 行业已进入由 AI/HPC 驱动的前所未有的上行周期。需求明显上升，长电科技的计算类营收同比增长 42%，占 2025 财年营收的 21%（2024 财年为 16%），主要得益于 HPC 及周边产品（电源、模拟等）的强劲需求。自 2025 年第四季度以来，行业产能利用率（UTR）一直保持在满载状态（80%-85%）。OSAT 厂商正在提高 2026 年的资本支出预算，以满足强劲且持久的行业需求。

先进封装日益成为关注焦点 —— 中国五年内 2 万亿元人民币的 AI 投资要求本地数据中心由超过 80% 的本地 AI 芯片供电。鉴于中国在获取先进晶圆制造设备方面受限，我们看到芯片制造商正采用创新的芯片设计（如华为的逻辑折叠技术），利用先进键合/封装来缩小技术差距。我们预计，在制程缩放之外，芯片性能的提升将越来越依赖先进封装，从而推高 OSAT 估值。

OSAT 行业显著重估 —— OSAT 行业已从周期性、资本密集的服务提供商转变为关键的先进封装赋能者。日月光（ASE, 3711.TW，由 Laura Chen 覆盖）的股价目前交易在 6 倍前瞻市净率，而一年前仅为 2 倍。盛合晶微（688820.SS，未覆盖）是一家专注于先进封装的中国 OSAT 厂商，其前瞻市净率达到 15 倍，抬升了所有同行的估值基准。随着先进封装仍是关注焦点，我们预计 OSAT 估值将保持高位。

模型更新；首选长电科技 > 通富微电 > 华天科技 —— 我们更新了三家中国 OSAT 厂商的预测，并基于行业估值抬升上调了目标价。长电科技仍是我们首选，因其对先进封装的高敞口（占总营收的 60-70%）、扎实的存储封装能力以及多元化的客户基础。通富微电凭借其关键客户 AMD 拥有最高的营收/盈利可见度，但在地缘政治紧张局势加剧的背景下，对 AMD 的高度依赖（占总营收超过 50%）可能构成风险。华天科技应能从行业顺风和市场重估中受益，但其对先进封装的敞口较低，盈利可见度也相对较弱。