李迅雷：从信贷扩张到直接融资，货币创造模式再迎巨变
李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

“中国经济正处在新旧动能切换的深水区，支撑宏观经济运行数十年的货币创造机制或已同步发生转向。”中泰国际首席经济学家李迅雷日前在接受界面新闻专访时表示，中国正在步入以财政扩张、直接融资为核心的全新货币周期，其背后是经济增长核心驱动力的深度换挡。

李迅雷倾向于从“M2视角观察经济增长的驱动力”，在他的分析框架中，货币创造的底层逻辑始终与经济增长的核心动能深度绑定，广义货币（M2）的增速波动与结构变迁，从来不是孤立的金融指标，而是折射实体经济动力切换的核心镜像。

他指出，2021年房地产长周期的上行阶段见顶之后，M2能够继续高位增长，一方面是因为人民币升值周期下外贸企业结汇需求持续释放，叠加历史存量待结汇资金逐步落地，外汇占款重回增长通道，被动基础货币投放成为流动性供给的重要支撑；另一方面，社融结构的变迁更具标志性，居民与房企加杠杆意愿继续偏弱，传统信贷对货币派生的贡献收缩，取而代之的是政府债券扩容、企业直接融资发力，叠加货币乘数稳步提升，共同托住M2增速中枢。

李迅雷表示，回望中国经济与货币体系的演进路径，货币创造机制始终与经济增长动能同频共振。改革开放初期，外资流入奠定基础货币投放底色，对应工业化起步的发展阶段；加入世贸组织后，出口红利全面释放，外汇占款成为货币创造的绝对主力，驱动制造业产能快速扩张；2008年后，房地产与基建接棒出口，土地抵押下的信贷派生模式撑起了十余年的M2高增与城镇化进程。

2021年房地产长周期拐点出现后，传统“地产-信贷”的造币链条逐步弱化，市场一度担忧货币扩张动力将随之衰竭。但事实证明，旧引擎退潮的同时，新的货币创造逻辑正在成型。当下中国经济稳增长的核心抓手，已从居民、企业加杠杆，转向政府逆周期加杠杆与产业升级双轮驱动。无论是“十五五”开局阶段民生保障、新型基建的财政投入加码，还是人工智能（AI）、高端制造等战略性新兴产业的培育壮大，都高度依赖财政资金引导与直接融资体系支撑。

以下是本次采访实录，经界面新闻编辑整理、受访嘉宾确认

界面新闻：市场普遍预期2026年全年中国广义货币（M2）增速在 6.2%-7.5% 区间，但前5个月始终维持在 8.5%以上的高位。什么原因导致了这种“预期差”？5月份“M2-M1”剪刀差收窄，是否意味着资金活化程度出现了边际改善？

李迅雷：今年以来M2增速维持在高位很大一个因素是人民币升值，这吸引跨境外汇持续流入，出口企业将外币在银行结汇带来结售汇顺差。商业银行把富余外汇向央行平盘，央行购入外汇便形成外汇占款，被动投放基础货币。

年初至今流动性走高，外汇占款虽非主导因素，但今年外汇储备明显增长，经由这一渠道带来的基础货币增量，对市场流动性形成了阶段性支撑。事实上，2025年以来M2的规模增长中，均有外汇占款增加的因素。从2025年3月至2026年3月，银行代客货物贸易结售汇累计顺差6867亿美元，折合人民币约4.8万亿元。扣除已经结汇的，从2022年到今年3月，估计累积了有1.04万亿美元的待结汇资金。我认为今年央行降准的必要性不大，因为被动投放的基础货币已经给市场带来了不低的流动性。

M2与M1的剪刀差不断收窄，这一变化反映出市场资金活跃度正在提升，后续大概率会继续收敛。4-5月居民存款合计减少2万亿元，同期，券商客户保证金连续两个月大幅走高，说明不少居民储蓄资金转入资本市场参与交易。叠加出口回暖，企业经营性现金收入增多，带动活期存款规模上行。居民储蓄搬家入市、企业活期资金增加，共同推升了整体资金的周转与交易活跃度。
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