赵伟：人民币升值，还有多大空间？
赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

近期，随着美元持续走强、人民币结售汇顺差边际收窄，市场上对人民币升值持续性的讨论逐渐增多。美元反弹会否成为升值的阻碍、“结汇潮”的支撑能否延续？本文分析，可供参考。

一、热点思考：人民币升值，还有多大空间？

（一）美元反弹会否成为阻碍？强势反弹会有影响，但本轮加息下的温和反弹影响或有限

2025年7月以来，人民币一直在演绎与美元的“双强”格局；美元反弹背景下，人民币仍在升值。期间，美元震荡走强4%，人民币仍逆势升值6%。当前，人民币与美元的12个月动态相关性已回落至-0.27，人民币升值已不再依赖美元回落，背后是资金面对人民币升值的持续助力：1）2025年7月以来，外资对中国股市的累计流入增加338亿美元。2）人民币“结汇潮”也仍在延续。

历史回溯来看，2021年的“双强”格局，是被美元强势反弹与基本面压力共同打破的；当下风险相对有限。1）当前市场对美联储年内1.6次加息的预期已相对充分，实际节奏或相对偏缓；叠加美国经济“K型”分化与政策扰动，美元难现强势反弹。2）国内经济修复出现波折、但仍处于非典型“复苏”的早期阶段。前期支撑“双强”的资金面变化或是决定升值能否延续的关键。

（二）“结汇潮”能否延续？“流量盘”有贸易顺差支撑，“存量盘”的结汇惯性也有望维持

4-5月结汇率走低或存季节性扰动，从结售顺差规模来看，当前仍处于历史高位。 5月人民币结汇率虽降至50.9%，但或受二季度在港上市公司现金分红影响；同时，6月以来人民币询价成交量已边际企稳。截至5月，银行代客结售汇累计顺差达2631亿美元，明显高于历史同期。

这一庞大的结汇额由“流量盘”与“存量盘”共同撬动；流量盘方面，AI与新兴市场需求支撑出口韧性，企业的套保意愿也在相应抬升。1）AI出口重构发达国家进口周期，或将是我国出口韧性的重要来源。2）当前远期结汇率维持高位，或也说明贸易商整体提高了对出口收入的套保比率。

存量盘方面，2023年以来积累的待结汇资金规模约4000亿美元；同时结汇的改善存在“惯性”。1）2023-2025年积累的潜在待结汇资金规模约4000亿美元，显著高于上一轮人民币升值周期前（2019-2021年）积累的2293亿美元。2）贸易商往往在人民币持续升值后才会加速结汇，这一行为具有一定的“惯性”，通常能持续2个季度以上，不会因为美元反弹等变化而快速逆转。
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