罗志恒：财报里的转型中国——从上市公司九大维度观察新旧动能转换
罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

新旧动能转换是理解当前中国经济最重要的一条主线，但宏观叙事往往止步于方向和结构，难以回答一个朴素的问题：转换的节奏和进展到底如何？

我们在《中国新旧动能转换到了什么阶段——转型中国系列报告之一》中从宏观维度测算了新旧动能的经济比重，新动能占经济的比重为18.9%、旧动能占经济的比重为26.6%，并发现新动能增速快、但增加值、投资和出口占比仍低于旧动能。与宏观数据对应，上市公司数据则可以从微观层面提供一套连贯、规范、可比的微观观测坐标。鉴于此，我们基于上市公司2025年年报数据，通过营收规模、净资产收益率、资本开支、海外营收占比等九个维度分析了新、旧动能的发展情况，勾勒经济转型的真实脉络。

一、如何划分新旧动能？

本文界定的新动能以国家统计局“高技术制造业”“高技术服务业”为基础、以“战略性新兴产业”为补充，包括生物制造、航空航天器及设备制造、电子及通信设备制造、新能源汽车、人工智能、信息服务、电子商务等。其余企业中，既有房地产、重化工业等由投资和债务拉动的“旧动能”行业，也有金融、教育、交通运输等关乎民生和公共服务的“支撑性”行业。由于上市公司样本本身以制造业为主，民生类服务业占比较小，且为便于财务比较已剔除金融业企业，因此本文不再区分“旧动能”与“支撑性”行业，而将新动能之外的所有企业统一纳入“旧动能”。据此划分，截至2025年底，A股5391家非金融上市公司中，2922家为新动能企业，数量占比54.2%。

二、九个维度观察新旧动能发展情况

总量看，上市公司新动能企业相对旧动能企业，呈现“营收追赶、利润比肩、效益领跑”的特征。新动能贡献了约30%的营收，50%的利润，其净资产收益率领先旧动能近2个百分点，成长性、盈利性更突出。

结构看，新动能企业的发展特征可概括为“三强两弱一集中”：创新强、投资强、出海强；吸纳就业弱、税收贡献弱，社会贡献的成色尚显不足；此外，客户与供应商较为集中，深度捆绑少数巨头，单一客户波动即可能引发业绩震荡。

1、总量格局：新动能加速追赶旧动能，营收差距犹存，但利润已基本平分秋色。营收方面，2025年，新动能企业合计实现营收21.4万亿元，占非金融上市公司总营收的33.6%，低于旧动能营收占比，旧动能规模优势犹在。这一落差在单个企业层面更为突出，新动能企业平均营收仅73.1亿元，不到旧动能企业171.2亿元的一半，呈现“企业数量多、个体规模小”的格局。利润方面，2025年，新动能企业归母净利润合计1.25万亿元，占比为49.3%，接近旧动能占比（50.7%）。
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