为什么繁荣越依赖信用，崩溃就越具有毁灭性？这篇利用跨越一个多世纪的国际数据发现，当资产价格上涨与信贷扩张同步发生时，随后经济衰退的深度与持续时间都会显著增加。资产泡沫因此成为宏观波动的重要内生来源，即便不存在外生金融紧缩，仅靠资产价格波动与杠杆之间的相互作用，也足以触发严重的去杠杆衰退。
构建一个小型开放经济模型，经济中的一类资产是真实参与生产并创造产出的，另一类是不产生现金流的泡沫资产。与普通泡沫依赖未来接盘者不同，这类泡沫资产还能够充当抵押品，因此其价值不仅来自未来价格上涨预期，也来自融资能力本身。当市场预期未来借贷约束更紧时，抵押品变得更稀缺，泡沫的抵押服务价值上升，维持均衡所需的价格增长率反而下降。
这一机制在繁荣时期形成自我强化循环。生产率上升推高收入和资产价格，抵押品价值增加带来更强的借贷能力，信用扩张又进一步支撑资产价格和消费增长。危机爆发时，同样的机制反转。泡沫破裂导致抵押品价值缩水，借贷约束迅速收紧，被迫去杠杆进一步压低资本价格和消费水平，形成典型的金融加速器效应。
杠杆水平决定泡沫破裂后的破坏程度。低债务环境下，损失主要集中在资产持有者；高债务环境下，资产价格下跌会直接削弱整个经济体系的融资能力。更严重的是，当泡沫破裂与负向生产率冲击同时出现时，两种冲击并非简单叠加。生产率下降削弱资本基本面价值，泡沫崩溃则摧毁抵押品中的泡沫价值，两者共同推动借贷约束提前绑定，导致产出和消费损失远超单独冲击之和。
危机的种子大多是在景气时期播种的，崩溃只是此前风险积累的结果。最优政策几乎可以消除杠杆化泡沫事件，同时显著降低整体经济的波动，温和衰退出现得更频繁是因为政策制定者在主动限制信贷以保留未来缓冲空间。#读文献#