赵伟：经济冲击：中期趋势 or短期扰动？
赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

事件：5月，社零当月同比-0.6%、固定资产投资累计同比-4.1%、房地产开发投资累计同比-16.2%、新建商品房销售面积累计同比-10.8%、工业增加值当月同比4.5%。

核心观点：中期拖累因素仍在压制经济表现，但天气扰动放大了短期经济波动。

5月经济偏弱，除市场认知到的国补退坡、财政支出降速等影响外，化债再度提速、价格影响需求、天气因素扰动是被忽视的线索。一季度特殊新增专项债发行占比再度提升，按3个月传导时滞持续拖累二季度投资；通信器材等价格快速上涨，也在对相关消费形成次生冲击；5月高温多雨天气明显，降水为近10年最多，放大了出行消费以及室外施工为主的基建地产投资的回落幅度，但高温天气也拉动电力热力生产，支撑整体工增韧性。

消费：高基数、国补退坡、价格上涨对需求的次生冲击等中期逻辑仍在拖累消费，高温多雨天气放大了消费的短期波动。限额以上商品零售同比回落0.3个百分点至-5.2%，通讯器材、汽车、家电明显走弱，反映国补退坡等因素影响；通讯器材跌幅（5.5个百分点）较大，与通信工具CPI快速上涨、影响需求有直接关系；高温多雨天气影响居民出行，4月表现偏强的大众消费（限额以下零售）与服务消费，5月增速均出现不同程度走弱。

投资：前期化债提速、企业自筹资金走弱、购地投资下行拖累投资，天气因素也放大了投资的短期波动。5月固定投资当月同比回落2.1个百分点至-11.5%，其中基建（回落3.7个百分点）、地产（回落4.3个百分点）偏弱与特殊新增专项债发行挤出投资，以及自筹资金增速走弱有关，购地为主的其他费用投资也在下行；相比之下，制造业投资（回升1.1个百分点）小幅改善，不同于室外施工为主的基建地产投资表现，显示天气的额外扰动。

生产：5月工业增加值“超预期”回升，主要是高温天气及外需相关领域生产回升较大，其他领域生产相对偏弱。5月生产分化明显。高温多雨天气拉动电力热力生产明显上行（回升2.5个百分点至8.7%），煤炭采选生产维持韧性，合计拉动工业增加值0.8个百分点；专用设备、电气机械、计算机通信等行业生产在出口走强的提振下回升较大，反映AI革命与能源转型的影响；油价高位对石化链生产的冲击仍在显现，化学原料生产明显走弱。

重申观点：二季度或是经济冲击最大时段，维持“N型”经济走势判断，结构分化或加剧。虽然国补退坡与需求透支效应、化债提速与企业自筹资金转弱，或对后续内需构成中期约束。但在二季度集中扰动经济的短期因素，下半年影响预计边际缓和；中东局势降温也在令油价回落，6月石化链开工率已边际修复；AI革命、美国进口回升周期也将支撑未来出口。维持经济“N型”走势判断；外需好于内需、服务好于商品消费的分化格局或延续。
网页链接：http://t.cn/AXajQ5aw