大摩最新闭门会，针对近期科技回调，以及存储、ML­CC和CPO产业链最新动态做了分享。结论是近期回调是一次健康重置，在AI基建驱动下的存储与被动元件正经历结构性上行周期。总结纪要给大家：

1. 存储从周期性波动向AI驱动的结构性转移。近期回调主要源于市场获利了结、ETF去杠杆等资金面因素，并非周期结束。与过去依赖消费电子的周期不同，当前核心驱动力是AI基础设施。更重要的逻辑反转是，传统周期中存储降价意味着利润挤压，但在AI场景下较低的存储成本反而能刺激更多AI部署需求。而在供给端，受制于洁净室、EU设备及HBM产能切换物理瓶颈，短期内产能难以快速释放。由于供不应求，预计三季度DR­AM合约价格还有20-30%上涨空间。

目前HBM利润率低于Se­r­v­er DR­AM，供应商有动力通过LTA绑约来推高HBM价格（预计27年HBM价格+50-100%）。更关键的是，LTA提高了未来3-5年盈利和现金流的确定性，这种情况下存储PE应当在10倍。因此在最坏情形下，将海力士和三星目标价分别上调175%和58%。另外Sp­e­c­i­a­l­ty DR­AM目前供不应求，预计Q3涨价20-30%。而新产能要到27下半年才能释放，预计涨价趋势将延续。

2. CPO短期预期需修正，长期逻辑坚挺。CPO良率是短期瓶颈，近期市场对核心零部件Op­t­i­c­al En­g­i­ne出货预期过高，导致相关走弱。从台电PIC产能规划（明年Q1达到1万片/月）来看，产能建设并非问题。真正的瓶颈在于两点，一是SO­IC良率目前仅为50%-60%；二是下游ODM厂组装良率目前仅有约20%。这些工程问题需时间攻克，因此短期内投资者过高预期需要修正。但在Sc­a­le Up面临物理极限的情况下，长期依然看好CPO。

3. ML­CC与被动元件涨价逻辑清晰。市场还是产能溢出效应，头部厂商将产能集中转入高阶AI服务器，导致中低阶产品供给短缺。目前头部厂商对中低阶产品开始调价，意在引导客户接受产能向高端转移的现实，也给了中小厂商涨价底气。高阶产品目前虽遵循村田不涨价策略，但下半年大概率会根据供需动态调整。另外全球最大钽电容供应商国巨从去年开始已连续三次提价，由于上游钽粉价格自去年底已翻倍，预期下半年钽电容将迎来进一步提价；未来3-6个月内随下半年AI服务器放量，被动元件紧缺状况将更显著。