上市退市均不免责：央企控股上市公司"承诺必履"的合规新边界

一、现状描述：160亿回购增持背后的政策密集落地

2026年6月13日，A股市场传来一组关键数据：截至6月12日，65家央企控股上市公司实施回购，回购金额合计86.72亿元；53家股东增持，增持金额合计73.9亿元；综合金额达160.62亿元。60家央企控股上市公司已公告市值管理制度。

数字背后是政策的密集落地。市值管理从"国资委考核指标"向"央企自主经营行为"的实质转变，正在重塑央企控股上市公司的价值表达逻辑。更具标志意义的是退市国化（SH600636）案例——公司在退市整理期内（6月1日至22日）仍持续履行回购承诺，截至6月12日累计回购1973.8万股、耗资逾3200万元，距离5%下限仅一步之遥。

国资委2024年发布的《上市公司市值管理指引》将"市值管理"从概念性表述升级为可量化、可考核、可追责的具体要求。叠加46号令"终身追责+退休不免责"的红线，央企控股上市公司进入了"承诺必履、违诺必追"的新阶段。这一阶段的本质，是把上市公司的"公开承诺"从商业伦理抬升为法律义务，把市值管理从"被动维稳"推向"主动经营" 。

二、问题剖析：四个关键合规新边界

2.1 退市不免责——上市地位与公开承诺的法律切割

退市国化案例最值得深究的是其法律逻辑：公司明确表示"如公司无法完成本次股份回购，退市后将继续履行回购承诺"。这一表态直接挑战了部分市场主体"上市退市两重天"的惯性认知。

从法律层面分析，回购义务源于法定决策程序和公开承诺，与上市地位无直接捆绑。股东大会审议通过的回购议案、董事会决议、对外披露的回购报告书，构成了对全体投资者（及潜在交易对手）的单方允诺，一旦作出即受民法典合同编关于意思表示的规则约束。退市仅意味着交易场所和流动性的变化，并不消灭已成立的法律义务。

这一边界的确立，对市场各方具有深远影响：

对投资者：在退市整理期内仍可基于公司公开承诺作出交易判断，避免被"退市即履约终止"的误解所误导
对控股股东：持股比例被动变化（如退市国化因持续回购使控股股东持股超过30%）可适用要约收购豁免，但须严格履行信息披露义务
对监管机构：对退市全链条的合规监督并未因退市而结束

2.2 增持回购决策——董事会决议的"程序合规+实质合规"双重要求

60家央企控股上市公司公告的市值管理制度，普遍涵盖了回购、增持、分红、信息披露、投资者关系等核心模块。表面看是制度文本的建立，实质是对董事会决策机制的体系化重塑。

程序合规层面：决策权限（股东大会vs董事会）、关联董事回避、独立董事意见、保荐机构核查、信息披露时点等构成硬约束。海康威视本轮回购计划"不低于20亿元、不超过25亿元"的大额设定、中远海控14.42亿元的已实施完毕，均体现了大额决策下的程序完备性。

实质合规层面：包括回购价格上限的合理性论证（避免操纵市场嫌疑）、回购时点与窗口期的合规管理（敏感期禁止交易）、回购股份的处置路径（注销vs股权激励vs库存股）、资金来源的可持续性论证等。特别值得关注的是，回购目的结构正在发生质变——市值管理类回购从去年同期的4家激增至19家，这一变化要求实质合规的审查标准同步升级。

2.3 控股股东比例被动变化——要约收购豁免的法律适用

退市国化案例还揭示了一个容易被忽视的合规细节：因公司持续回购，控股股东持股比例被动超过30%。按证券法一般规则，持股超过30%继续增持应触发要约收购义务，但证监会关于要约收购豁免的若干规定提供了"因上市公司回购股份而被动超限"情形下的豁免路径。

这一豁免并非无门槛豁免，仍需履行：披露持股变动报告、说明被动超限的客观事实、承诺一定期限内不主动增持超出部分、配合监管核查等程序。对央企控股上市公司而言，被动超限本身不构成违规，但未及时、完整、准确地履行信息披露义务，则可能触发监管措施甚至行政处罚。

2.4 投资者关系——信息披露与沟通的"主动经营"诉求

株冶集团在投资者互动平台上的回应耐人寻味：公司承认"投资者电话长期无人接听"，并表示"深表歉意，后续将积极改进"。这一回应本身揭示了央企控股上市公司在投资者关系管理上的传统短板。

在市值管理的新阶段，投资者关系已从"信息单向披露"升级为"双向价值沟通" 。信息披露的及时性、准确性、完整性是底线；定期报告、业绩说明会、调研、E互动平台是标配；电话、邮件、社交媒体的响应效率是加分项。央企控股上市公司面临的特殊挑战在于：既要严守国资监管的保密纪律，又要满足资本市场对透明度的诉求，二者的精细平衡是市值管理"主动经营"的核心能力。

三、案例解读：四个典型样本

样本一：中远海控（已实施完毕的标杆） ——14.42亿元回购金额、已实施完毕的完成度、规范的决策与披露程序，构成了"实施类市值管理"的标杆。其示范意义在于：大额回购不仅需要资金实力，更需要完整的"决策-执行-披露-注销"全链条合规能力。

样本二：海康威视（循环回购的常态化） ——本轮回购14.38亿元、累计回购15.63亿元，体现了头部央企控股上市公司将回购作为"常态化市值工具"的成熟运用。其特点是单次规模大、决策程序标准化、披露节奏稳定，为投资者形成稳定的预期管理。

样本三：退市国化（上市退市"承诺必履"的标志性判例） ——这是A股市场少有的"退市后仍履约"的典型。其法律意义不仅在于保护投资者，更在于确立了"上市退市均不免责"的市场规则。可以预见，未来涉及退市的央企控股上市公司，回购承诺的履约情况将成为监管核查的重点内容，对控股股东的资本运作合规性提出更高要求。

样本四：株冶集团（投资者关系被动倒逼的合规升级） ——通过E互动平台对市值管理问题作出正式回应，本身是央企控股上市公司投资者关系进步的表现。但"电话未接听"的道歉，揭示了制度文本与实际执行之间的落差。这一案例的价值在于提示：市值管理制度的公告只是起点，真正的考验在于执行层面的每一个细节。

四、实务建议：央企控股上市公司应对市值管理新阶段的五项准备

第一，市值管理制度从"文本完备"走向"机制运转"。 60家央企控股上市公司已建立制度文本，下一步需要把制度要求嵌入投资决策流程、董事会会议规范、信息披露审核链条。建议在2026年底前开展一次市值管理制度执行情况的自查，重点关注回购、增持、分红三个工具的决策程序合规性。

第二，强化承诺履约的全生命周期管理。 无论是回购、增持还是分红、重组承诺，央企控股上市公司应当建立"承诺登记台账"，明确每项承诺的决策机关、生效时间、履约期限、执行进展、披露时点。退市国化案例提示，履约义务不因上市地位变化而消灭——这一原则应当成为公司治理的底线共识。

第三，投资者关系专业化升级。 建议在董事会办公室或董秘办层面，设立专职投资者关系岗位，建立"电话-邮件-平台-会议"四位一体的沟通体系。特别要杜绝"承诺KPI高、执行响应低"的伪合规。制度文本写得好，投资者电话接不通，本身就是合规瑕疵。

第四，建立退市风险预案与承诺履约的衔接机制。 央企控股上市公司在筹划重大资产重组、控股股东筹划战略调整时，应同步评估"退市可能性"与"已作出公开承诺的衔接安排"。一旦触发退市情形，承诺履约应作为退市方案的必备内容。

第五，循环运用增持回购工具，构建市值管理组合拳。 海康威视、中远海控、中国巨石等案例表明，单一工具的运用效果有限，组合工具（回购+增持+分红+业绩说明会+投资者调研）的协同发力，才能形成稳定的市场预期管理。建议央企控股上市公司将市值管理纳入年度董事会工作要点，作为常态化经营内容而非应急维稳手段。

五、业务引导：市值管理深化期的法律服务新场景

市值管理进入"主动经营"阶段后，围绕央企控股上市公司的法律服务需求将出现以下结构性变化：

市值管理制度建设与执行评估服务：包括制度文本的合规审查、决策流程优化、信息披露清单制定、执行情况回头看等专项服务。60家已公告的央企控股上市公司和尚未建立制度的存量央企控股上市公司均为潜在客户。

承诺履约的全生命周期管理服务：回购、增持、分红、业绩承诺、资产注入等各类公开承诺的"登记-执行-披露-变更-豁免"全流程法律支持。退市国化案例提供了"履约义务不消灭"的法律范本，可推广至其他退市风险较高、控股股东持股比例接近监管红线的央企控股上市公司。

要约收购豁免及股权变动合规服务：控股股东因上市公司回购、增资扩股、股权激励等被动触发要约收购义务的豁免路径设计与监管沟通。涉及国资监管、商务审批、证券监管的多头协调。

投资者关系合规服务：包括E互动平台回复合规审核、业绩说明会法律支持、调研活动流程合规、信息披露边界判断等。特别针对"投资者长期未接通电话""互动平台回复内容引发市场质疑"等具体场景提供整改建议。

退市风险预案与承诺衔接服务：涵盖退市方案设计、退市过程中承诺履约的过渡安排、退市后投资者保护机制等。这是退市国化案例带来的全新业务方向，对A股市场可能面临退市风险评估的央企控股上市公司具有直接价值。

回购工具组合运用咨询服务：从单一回购工具的设计到"回购+注销+分红+增持"组合方案的系统规划，配合"投早、投小、投长期、投硬科技"导向下的市值管理与产业投资协同。

市值管理的本质，是对上市公司价值表达能力的法律化、机制化、常态化重塑。上市是承诺的开始，退市不是承诺的终止——这一认知的普及，将推动A股市场从"融资市"向"价值市"的深层转型。对央企控股上市公司而言，这一转型既是挑战，更是高质量发展的制度红利。