高盛这篇《Evaluating exuberance》核心其实是在回答一个问题：美股这轮 AI 带起来的行情，到底是不是已经进入泡沫末期。

结论比较克制：有亢奋，但还不是 2000 年和 2021 年那种极端亢奋。

这轮行情确实涨得非常快。3 月底以来，AI Momentum 推动标普 500 反弹了 13%左右，最近两个月一度涨了 15%，放在 1980 年以来已经是 99 分位的强度。按收益/波动比看，甚至是过去 50 年最强的一轮“垂直上涨”之一。所以市场担心“涨太快、涨太窄、是不是不可持续”，这个担心是合理的。

但高盛强调，这次和 1999、2021 有一个重要区别：这轮上涨不只是估值拉升，更多来自盈利预期上修。标普 500 一致预期的未来 EPS 年初以来上调了 16%，超过指数 8%左右的涨幅，高 Momentum 股票的盈利上修尤其强。这意味着行情背后不是纯粹讲故事，而是有 AI 驱动盈利预期改善的支撑。

当然，风险也很清楚。第一，市场宽度很窄，指数很强，但中位数股票并没有那么强，这种结构历史上通常不是特别健康。第二，高估值股票的交易占比已经接近几十年高位，仅低于 2000 年。第三，散户保证金余额明显上升，期权市场也更偏向看涨，说明投机情绪在回升。第四，IPO 和股权融资活动开始恢复，2026 年美国股权融资金额可能创纪录，这往往也是周期偏热的信号。

但另一方面，现在还没到典型泡沫顶部的状态。高盛跟踪的 9 个亢奋指标，目前整体处在 1995 年以来约 86 分位，明显高于历史均值，但低于 2000 年的 100 分位和 2021 年的 95 分位。AAII 散户调查里，最新看空的人还是略多于看多的人；标普 500 成分股的空头比例也很高，这反而说明市场不是一边倒乐观。

我觉得这篇报告最重要的意思是：AI 牛市已经进入“越来越热”的阶段，但还不能简单等同于泡沫末期。真正需要警惕的，不是“涨得多”本身，而是后面几个条件是否同时出现：盈利预期开始下修、市场宽度继续恶化、IPO 和再融资极度膨胀、美联储重新转向紧缩。如果这些信号一起出现，那才更像 2000 或 2021 年的顶部环境。

现在更像是牛市中后段的升温期。机会还在，但赔率已经不如低位时舒服。这个阶段最忌讳的是用“泡沫”两个字过早下结论，因为泡沫可以持续很久；也不能因为 AI 有真实盈利支撑，就忽视估值和交易结构的脆弱性。真正的核心还是看盈利能不能继续兑现，尤其是 AI 产业链里，那些已经被市场定价成“必须持续超预期。#人工智能# http://t.cn/A6D9gdpz