这篇是我周三的时候参加国泰海通中期策略会后的笔记和总结。当时周四、周五的美股大跌还没有发生，所以短期市场波动并没有被纳入当时的讨论。但我觉得，这场策略会里关于AI产业趋势、估值框架和制造业龙头的中长期思路，依然很值得参考。

听完整场会，我最大的感受是：这轮行情的核心仍然在AI，在高端制造，也在中国制造业全球化。

1. 为什么现在很多人现在对市场没有很强的牛市体感？

原因很简单：过去的地产、消费、移动互联网，大家可以通过生活直接感知；但这一轮真正向上的方向，是AI、集成电路、高端装备、光模块和中国制造出海。这些产业离日常生活更远，所以指数在涨，很多人仍然觉得市场氛围一般。

我自己的理解是，由于K型经济分化严重，普通股民对AI浪潮体感一般，导致很多不在AI车上的股民都对AI股票持续上涨嗤之以鼻，觉得AI对他们的生活没有根本性的改变，觉得这一轮又是机构在恶性抱团。



这张图其实解释了当前市场最大的分歧。传统经济还在承压，消费、地产链、部分周期行业体感偏弱，但TMT和高端制造的盈利趋势在改善。A股市值结构里，TMT和制造业占比已经很高，说明市场正在重新定价新的增长方向。

这轮行情有一个重要特征：生活体感偏弱，但产业增长很强；传统经济偏弱，但AI和高端制造在加速。

这也意味着，资本市场的重要性在提升。新的增长红利更多集中在科技和制造领域，普通人很难通过日常生活直接分享这轮产业升级，只能通过资本市场去连接这些新增长。

2. AI这条主线到底有没有走完？答案很明确：AI还没有见顶。

国泰海通策略会里有一个很好的历史参照。2022年美国同时经历俄乌冲突、油价上涨和美联储加息。正常看，这些因素都很压制股市。但美国市场在2022年完成调整后，后面持续走出新高，核心原因就是AI带来了新的增长逻辑。



这张图给我的启发很大，而且有一些颠覆性的新认识。

外部冲击会影响短期节奏，但真正决定中长期方向的，仍然是产业趋势和盈利增长。

美国在2023年之后能够顶着高利率往上走，本质上靠的是AI资本开支扩张、科技股盈利改善，以及新的产业周期出现。

目前股票市场短期涨高后，短期可能有外部扰动，也可能有市场波动，但只要AI资本开支还在上修，半导体、光模块、服务器、PCB、交换机等硬件链还在景气扩散，行情的底层逻辑就还在。

更关键的是，全球AI资本开支仍然在加速。



这张图里有几个非常重要的数据：

第一，北美云厂商资本开支继续加速，2026年预计增速很高，Q1实际增速更强。说明全球AI基础设施投资还在扩张。

第二，AI正在从Ch­a­t­b­ot走向Ag­e­nt。Ag­e­nt时代会带来更高的to­k­en消耗，也会进一步推高算力需求。过去AI更多是回答问题，未来AI会帮助完成任务、调用工具、处理复杂工作流，背后需要更大的推理算力。

第三，中国和美国在AI基础设施上仍有很大差距。按人均算力看，美国明显领先；按每万亿美元GDP对应算力规模看，美国也大幅领先。

所以这一轮AI主线的核心，不只是海外Ca­p­Ex上修，也包括中国AI基础设施后续补课。

3. AI资本开支上修以后，产业链开始形成商业闭环。



这张图说明，AI已经从单点景气扩散到全产业链景气。

模型公司收入增长，带动to­k­en消耗增加；to­k­en消耗增加，推动算力基础设施扩张；

算力基础设施扩张，带动GPU、HBM、先进封装、光模块、PCB、交换机、液冷、服务器等需求；硬件需求扩张，产业链利润开始兑现；利润兑现后，产业继续加大投入。

AI商业闭环就此形成。

4. 估值和周期见顶的问题。

很多人担心AI涨多了，估值太高了。但国泰海通这张图给了一个很好的判断框架。



这里特别强调了一个指标：库销比。

库销比可以简单理解为库存和销售的关系，它是观察制造业周期非常重要的温度计。一个产业在高景气阶段，往往会经历订单快速增长、产能跟不上、库存偏紧、价格坚挺、盈利上修。这个阶段，股价上涨有基本面支撑。

但当行业开始出现库存堆积、交付变轻松、价格松动、供需从紧张转向宽松，库销比就会开始恶化。这个时候，即使企业短期收入和利润还在增长，股价也可能提前见顶。

这就是为什么很多制造业大周期的股价顶部，会早于业绩顶部。

2000年互联网周期、2021年新能源周期，都有类似特征。真正危险的信号，通常不是股价涨了多少，而是产业链从短缺转向宽松，库销比开始恶化，价格和盈利弹性开始下降。

放到现在的AI硬件链，情况还没有走到这一步。

算力芯片、HBM、先进封装、高速光模块、PCB、交换机等核心环节仍然偏紧。产业还在短缺，技术还在迭代，需求还在上修。

所以判断AI有没有见顶，重点不是看短期股价波动，而是看三个信号：

产业链是否开始明显不缺货；

订单和价格是否开始系统性转弱；

龙头业绩是否从上修转向下修。

目前看，这几个核心信号还没有出现。

估值上，当前代表性AI龙头估值大概在15倍左右。对比A股历史几轮科技大周期，消费电子、移动互联网、新能源等高景气阶段，龙头估值普遍能到30到40倍。

所以真正有订单、有收入、有利润兑现的AI硬件龙头，目前估值并没有明显泡沫化。

AI产业趋势还在，业绩还在兑现，估值还没有进入历史泡沫区，这就是我认为AI还没见顶的核心原因。

5. 关于全球龙头。

国泰海通这次还有一个很重要的判断：制造业全球化阶段，要买全球龙头。



中国制造正在从成本竞争走向价值竞争。过去很多行业拼低成本、拼产能；现在越来越多行业开始拼技术、拼交付、拼客户认证、拼全球份额。

出海企业ROE明显更强，海外业务能带来更大市场空间、更好客户结构和更强盈利能力。美国和日本的经验也说明，全球化龙头往往拥有更大市值、更高ROE和更宽企业边界。

新经济看高成长，制造业选全球龙头。

放到AI硬件链，光模块正好是AI高成长和高端制造全球化的交汇点。

6. 关于光模块龙头中际旭创。

中际旭创上周五放量大跌7.8%，估计很多持有者这个周末会很慌。

但是如果从基本面出发，从这个策略会传达出来的AI产业趋势、估值框架来看，中际旭创的核心逻辑很清楚：AI高成长,估值不高的制造业全球龙头。

第一，它处在AI算力扩张最确定的高速光互联环节。800G仍在放量，1.6T开始接棒，未来还有NPO、CPO、OCS、3.2T等新方向。背后的本质，都是AI集群扩大以后，对高速光连接的需求持续提升。

第二，它是全球光模块龙头。头部客户认证、大规模交付、高速率产品迭代、供应链管理和良率控制，都是光模块行业的核心壁垒。越到高端产品，龙头优势越明显。

第三，中际旭创的逻辑正在从单一产品周期，升级为AI光互联平台型公司的逻辑。过去市场看800G，现在看1.6T，未来还会看更高速率和更复杂形态的光互联。

7. 我的结论：

AI趋势还没有见顶，光模块主线仍在延续，制造业全球化阶段要坚定龙头。中际旭创仍然是A股AI硬件链里最核心的资产之一。

短期波动一定会有，尤其是在美股大跌之后，市场情绪难免受到影响。但只要AI资本开支继续上修、1.6T持续放量、产业链仍然偏紧、龙头业绩继续兑现，调整更像是核心资产重新配置的机会。



$中际旭创(SZ300308)$ $新易盛(SZ300502)$ $天孚通信(SZ300394)$