根据这篇论文（以及其理论基础Cao et al., 2025），低不确定性时期高Beta股票显著跑输低Beta股票的核心逻辑，可以概括为一条“投资者行为→杠杆约束→定价扭曲”的链条。

具体来说，有四个关键环节：

1. 低不确定性改变投资者心态
当宏观经济不确定性低时，会发生两个变化：

· 风险厌恶降低：投资者整体上更愿意承担风险。
· 模糊厌恶减弱：投资者对未来的判断更乐观、更有信心。

2. 对市场风险的需求激增
这时，大量投资者都希望增加对市场风险的暴露，以博取更高收益。

3. 杠杆约束成为硬性限制
问题是，许多机构（如共同基金、养老金）和散户受限于法规或风控，无法自由加杠杆。为了在无法借钱的情况下“人为”增加组合的Beta，他们只能争相买入高Beta股票。因为高Beta股票天然提供更高的市场敏感度，是加风险暴露的捷径。

4. 定价扭曲与后续低收益
大量资金涌入推高了高Beta股票的当前价格，导致其未来预期收益下降（估值过高）。同时，低Beta股票被忽略，变得相对低估。最终结果是：

· 高Beta股票 → 后续风险调整后收益显著为负
· 低Beta股票 → 后续相对表现更好
· 两者差距拉大，Beta异象显著。

对比高不确定性时期：
此时投资者风险厌恶高，根本不想承担市场风险，杠杆约束自动“松开”，没人抢高Beta股，甚至可能避险，因此Beta与收益的关系更接近CAPM理论预测，异象消失。

本文实证证据（以加拿大为例）：

· 低不确定性期：高减低Beta组合的月Alpha为 -2.16% (t=-2.38) —— 高Beta股严重跑输。
· 高不确定性期：该Alpha为 -0.29% (t=-0.35) —— 不显著，异象消失。

总结一句话：低不确定性时期，投资者因无法加杠杆而争抢高Beta股作为替代，导致其价格虚高，未来收益被“透支”。