CLDN18.2靶点之争：德琪医药的突围可能性与投资价值分析

一、靶点背景与市场空间

Claudin18.2是近年来实体瘤治疗领域最受关注的新兴靶点之一。其在正常组织中仅表达于胃黏膜分化上皮细胞，而在胃癌、胰腺癌等多种恶性肿瘤中特异性高表达，这一高度组织特异性的表达模式使其成为理想的抗肿瘤治疗靶点。中国胃癌患者基数庞大，2022年中国胃癌新发病例数、死亡病例数分别占全球的37.0%和39.4%，晚期胃癌患者五年生存率仅9.1%，临床需求极为迫切。

全球针对CLDN18.2的研发管线已涵盖单克隆抗体、ADC、双特异性抗体和CAR-T四大类药物。截至2026年4月，数据库记录的CLDN18.2相关药物资产已达262个，其中ADC占比超过50%，双抗和CAR-T为新兴浪潮，约85%的资产源自中国药企。至少有12款药物处于III期或NDA/BLA阶段，2026-2027年将迎来关键数据集中读出期。

从市场规模来看，安斯泰来的Zolbetuximab作为全球首款获批的CLDN18.2靶向药物，2024年销售额已达122亿日元（约合8560万美元），安斯泰来内部预测其2030年销售峰值将达到6.67-13.34亿美元。而德琪医药管理层指引的ATG-022胃癌领域销售峰值更是高达50亿美元以上，虽然这一数字存在较高的乐观成分，但足见该靶点的商业想象力。

二、竞争格局全景分析

2.1 单抗赛道的先行者——安斯泰来Zolbetuximab

Zolbetuximab是首个获批的CLDN18.2靶向药物，2024年10月获得FDA批准，用于联合含氟嘧啶和铂类一线治疗HER2阴性、CLDN18.2阳性晚期胃癌/胃食管结合部腺癌。但该药并非无懈可击：在SPOTLIGHT和GLOW两项临床III期试验中，Zolbetuximab联用化疗的总生存期HR分别为0.75和0.771，按照一般HR达到0.8才具有统计学显著差异性的标准，这样的OS差异仅处于“擦边球”状态。此外，该药局限于CLDN18.2特定高表达的患者群体（IHC 2+/3+≥75%），覆盖人群有限。2025年10月，Zolbetuximab在胰腺癌的II期试验中错失主要终点，遭遇挫折。这些短板为后来者留下了显著的迭代空间。

2.2 CAR-T赛道的领跑者——科济药业CT041

科济药业的舒瑞基奥仑赛注射液（CT041）是靶向CLDN18.2的自体CAR-T疗法，2025年6月NDA已获CDE受理，并被纳入突破性治疗品种及优先审评名单，有望成为全球首款获批的实体瘤CAR-T。II期确证性临床试验结果显示，舒瑞基奥仑赛相比标准治疗可显著延长无进展生存期（mPFS 3.25个月 vs 1.77个月，HR 0.366），疾病进展/死亡风险下降63%。但CAR-T疗法面临的主要挑战是高昂的定价和复杂的制备流程带来的市场可及性问题，这使其与抗体类药物的竞争关系相对有限。

2.3 ADC赛道的密集竞逐——真正的“火药桶”

目前全球在研CLDN18.2 ADC药物超20款，处于III期临床阶段的ADC均为中国药企研发，包括信诺维的XNW27011、石药中奇的SYSA1801、恒瑞医药的SHR-A1904、乐普生物/康诺亚的CMG901、信达生物的IBI343及礼新医药的LM-302。

信达生物IBI343：这是目前在ADC赛道中进度领先的管线之一。2026年5月，IBI343顺利通过CDE优先审评公示，将以优先审评程序加速上市。临床数据显示，在CLDN18.2高表达患者中，6mg/kg组ORR为46.7%，mPFS为6.8个月，且安全性表现优异，因不良事件停药的发生率较低。更重要的是，信达已率先启动IBI343治疗胰腺癌的III期临床，成为全球首个在胰腺癌领域开启III期临床的CLDN18.2 ADC。

礼新医药/中国生物制药LM-302（维特柯妥拜单抗）：该药已被中国生物制药以约5亿美元收购，并于2026年5月被CDE拟纳入优先审评，有望冲击全球首款CLDN18.2 ADC。LM-302布局了两个III期临床：单药三线及以上治疗和联合PD-1抑制剂一线治疗（这是全球首个无需联合传统化疗的CLDN18.2 ADC一线治疗III期方案）。

其他国内竞争者：CMG901由康诺亚/乐普生物研发，II期推荐剂量下ORR为47%，mPFS为4.8个月，mOS为11.8个月。信诺维XNW27011在GC/GEJC患者中ORR达46.7%，DCR为88.0%。恒瑞SHR-A1904的ORR在24%-26%区间，数据相对保守但公司实力雄厚。石药SYSA1801在早期数据中ORR为42.8%。君实JS107同样处于III期阶段。此外，阿斯利康旗下的sonesitatug vedotin也处于III期阶段，预计2026年上半年披露关键数据。

2.4 双特异性抗体赛道的新兴力量

齐鲁制药的QLS31905（CLDN18.2/CD3 TCE）已率先启动胰腺癌III期临床，在同靶点药物中做到了全球领先。创盛桥的givastomig（CLDN18.2/4-1BB双抗）已获得FDA加速批准路径确认，基于1b期数据展现的强劲疗效和良好耐受性，计划于2026年第四季度启动注册性III期试验。康方AK132则靶向CLDN18.2和CD47两个靶点，尚处于早期临床阶段。

三、德琪医药ATG-022的差异化竞争力评估

3.1 疗效数据：低/超低表达覆盖的差异化优势

德琪医药ATG-022的I/II期CLINCH研究数据形成了其最具说服力的差异化卖点。在CLDN18.2中高度表达（IHC2+>20%）的晚期胃癌患者中，1.8mg/kg剂量组的ORR达46.7%，mPFS为6.97个月，mOS为14.72个月。在CLDN18.2低/超低表达（IHC2+≤20%）患者中，也观察到了28.6%的ORR，这一数据在同类产品中颇为罕见。值得特别关注的是，ATG-022在CLDN18.2表达水平极低（IHC 2+≤5%）的胃癌患者中，早期剂量爬坡研究的ORR达到了40%，甚至出现完全缓解病例。这一特性意味着ATG-022有望覆盖远大于竞争对手的患者群体，成为当前CLDN18.2靶向药物中患者覆盖范围最广的品种之一。

3.2 安全性特征：潜在的同类最佳

在安全性方面，ATG-022同样展现出显著差异化。1.8mg/kg剂量组的≥3级治疗相关不良事件发生率仅为17.1%，且未出现眼部毒性和间质性肺病等不良事件，周边神经病变发生率也相对较低。这种良好的安全性特征与信达IBI343的低停药率形成了正面呼应。良好的安全性不仅意味着更好的患者依从性，更为关键的是，它使ATG-022具备了与免疫检查点抑制剂联合使用的潜力，从而撬动一线治疗这一更大的市场。

3.3 临床进展节奏：从II期到III期的关键一跃

2026年5月，ATG-022的关键性III期CLINCH-3研究获得中国NMPA临床批件，这是一项随机、对照、开放标签、多中心临床试验，将评估ATG-022单药对比研究者选择的治疗方案，用于治疗CLDN18.2阳性晚期胃癌/胃食管结合部腺癌。该研究将首先在中国启动，并计划作为多区域临床试验进行，旨在支持未来的上市许可申请。此外，ATG-022已获得CDE突破性治疗药物认定，并被FDA授予胃癌和胰腺癌孤儿药资格。

在联合治疗方面，ATG-022于2025年12月获批开展联合帕博利珠单抗及化疗一线治疗胃癌的Ib/II期临床研究，这意味着德琪正在布局从后线到一线完整的治疗梯队。交银国际预测，ATG-022单药用于末线胃癌的II期数据将在2026年第二季度ASCO大会公布，联合方案的一线胃癌数据预计于2026年第四季度读出。

3.4 进度劣势：不容忽视的现实问题

客观而言，德琪在CLDN18.2 ADC赛道中的进度并不占优。太平洋证券在其研报中将德琪的竞争地位评级为T3（T1为已上市/NDA阶段，T2为III期阶段），而信达生物、阿斯利康等为T1/T2级别。目前在III期阶段已有多款国内ADC推进到更成熟的节点，LM-302甚至已进入优先审评通道，信达IBI343的III期启动时间也早于ATG-022。因此，德琪面临的现实挑战是“速度和差异化”的二选一问题——如果进度落后太多，即便疗效更优，上市窗口和商业回报也会受到挤压。

四、公司基本面与估值考量

德琪医药2025年实现收入1.05亿元，同比增长14.5%，年内亏损2.39亿元，同比减亏25.1%。截至2025年末在手现金7.34亿元，研发费用同比收缩34.7%至1.69亿元，运营效率有所提升。值得关注的是，2026年3月公司与UCB就ATG-201（CD19×CD3 TCE）达成全球独家授权协议，将获得高达8000万美元首付款及近期里程碑付款，以及最高约11亿美元的后续里程碑付款和分级特许权使用费。交银国际预测，这笔交易有望在2026年显著增厚业绩并推动公司实现盈亏平衡。

从股价表现看，德琪医药在2026年5月28日获III期临床批件消息后单日下跌5.07%，次日又反弹超5%，反映出市场对该消息存在一定的“利好出尽”博弈心理。但投行整体持积极态度，近90天内两家投行给出买入评级，目标均价为9.6港元，较近期4.35港元的股价存在显著溢价空间。交银国际将目标价上调至10港元，太平洋证券给出9.2港元目标价。目前公司总市值约29-36亿港元，整体估值相对偏低。

五、核心投资逻辑与风险提示

看多逻辑：

第一，ATG-022的差异化特征足够鲜明。在低/超低CLDN18.2表达患者中28.6%的ORR以及极低表达（≤5%）下40%的ORR，是其他竞争对手目前难以复制的独特卖点，有望通过覆盖更广泛的胃癌患者群体实现市场份额的超预期获取。

第二，安全性优势为联合治疗铺平道路。Grade≥3 TRAE仅17.1%的水平，结合未出现眼部毒性和间质性肺病的特点，使ATG-022成为最有望实现与免疫检查点抑制剂联合、进军一线治疗的选手之一。

第三，催化剂矩阵丰富。2026年第二季度ASCO大会将公布ATG-022后线单药关键数据，第四季度ESMO将公布一线联合治疗数据及非胃肠道肿瘤数据，下半年启动注册临床。密集的数据读出为股价提供了持续的事件驱动机会。

第四，公司现金流安全垫较厚。UCB合作的8000万美元近期付款叠加在手现金，基本消除了短期的资本筹措压力，允许德琪有相对充裕的时间推进ATG-022的临床开发。

风险因素：

竞争白热化是第一大风险。20余款CLDN18.2 ADC同场竞技，LM-302和IBI343等竞品已进入优先审评和上市冲刺阶段，德琪的III期启动相对偏晚，上市时间窗口收窄。

疗效确认仍存不确定性。II期数据虽然在统计学上积极，但样本量有限，III期大规模验证的最终结果存在变数。公司自身也明确提示“无法保证该药物最终能成功开发或上市”。

单一管线依赖风险。ATG-022的成败将直接决定德琪在中长期的核心价值，虽然ATG-201的BD合作提供了阶段性现金流，但公司真正的估值锚定仍是ATG-022。

综合判断

CLDN18.2赛道的竞争格局堪称近年来国内创新药领域最激烈的战场之一。德琪医药作为T3级选手，在进度上确实面临信达、礼新/正大天晴等先行者的压力。但从另一个角度看，正是由于CLDN18.2靶向治疗仍处于市场渗透的早期阶段（全球目前仅有一款单抗获批），差异化优势的变现空间仍然可观。ATG-022的核心悬念在于：低表达覆盖的安全性和广泛性能否转化为III期临床的确定性胜利，以及在头部竞品率先上市后能否通过更优的临床获益争夺市场份额。

对于具备较强风险承受能力的投资者而言，当前29-36亿港元的市值所隐含的ATG-022成功概率假设偏低，存在一定的预期差修复空间。而2026年ASCO和ESMO的数据读出窗口将是验证这一投资逻辑的关键节点。对稳健型投资者而言，等待ASCO数据正式披露后再做判断或许更为妥当——数据若证实或超越现有趋势，股价具备显著上行弹性；若数据不及预期，则需重新评估这一赛道的实际竞争格局。