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全文核心内容总结：一、资本运作（核心动作）1，高管与事件4 月换董秘、近期换财务总监；5 月拆迁补贴到期、终止联华超市托管、推出股份回购。2，剥离联华超市3，股份回购（上市首次）4，估值：按成本 PB 仅 0.6-0.7，核心商圈物业按公允价值严重低估。
二、核心业务（全面转向高毛利）1，奥莱（第一增长曲线）2，购百业务（转型升级）

三、REITs 与资产重估2024 年已搭建Pre-REITs+REITs 平台，消费 / 商业不动产 REITs 政策放松，退出通道打通。路径：自持资产培育→REITs 退出；或收购改造→REITs 退出，保留轻资产管理权。意义：盘活核心物业，兑现重估价值，支撑长期估值修复。

四、投资价值与催化剂市值约 140 亿，货币资金 + 交易性金融资产约 100 亿，安全边际高。核心逻辑：奥莱高增长 + 超市剥离 + REITs 资产重估。关键跟踪点：超市剥离进度、奥莱新店、购百复苏、REITs 推进。

总结核心投资逻辑：
1，剥离亏损超市 + 首次高溢价回购，
2，甩掉拖累、利润与负债率显著改善，估值严重低估，安全边际极高。
3，奥莱成绝对主业，青浦、成都两大重资产店陆续落地，毛利75%-80%，是未来 2-3 年最确定增长引擎。
4，REITs 退出通道打通，核心商圈物业可重估变现，公司从传统百货转向高毛利商业运营 + 资产盘活平台。

具体调研纪要原文如下：

百联股份近况更新 

一、资本运作情况近期变动与估值概述：公司今年以来核心动作较多，4 月完成董秘更换，会议前一日公告更换财务总监，高管变动明显；5 月以来先后发生拆迁补贴到期、终止联华超市股权托管、推出回购方案等事项，一系列动作有望带动后续市场情绪及股价上行。当前公司按成本法计价的 PB 仅为 0.6-0.7，若按最新公允价值计算估值处于严重低估状态，且公司持有大量核心城市核心商圈物业，为后续资本运作提供了充足底气。

联华超市股权剥离：

公司此前合计持有联华超市 57% 股权，其中自持 15%，托管百联集团 42% 股权，本次终止托管后仅持有 15% 股权，联华超市将不再并表。超市业务占上市公司收入比重达 70%，24、25 年营收规模均约 200 亿元，其中 24 年亏损 3.3 亿元，25 年亏损 1.8 亿元；公司 25 年整体净利润为 5.6 亿元，扣非净利润为 1 亿元，超市业务对盈利拖累明显。本次剥离完成后，公司净利润有望上行约 20%，负债率有望下降约 20%；主营业务将调整为购物中心、百货及奥莱，整体收入体量为 50-60 亿元，其中奥莱占比超 50%，规模达 30-40 亿元，业务及资产质量将显著提升，此前的物业调改、奥莱布局的效果也将在业绩端更明显体现。

目前该剥离事项尚在审议程序，需上报国资委审批，流程顺利的情况下有望于今年下半年完成。

股份回购方案：本次回购为公司上市以来首次回购，采用集中竞价方式回购公司 A 股，回购总金额为 1-2 亿元，回购价格为 12.48 元 / 股，较会议前一日收盘价 7.99 元 / 股溢价约 50%，充分体现公司对自身价值的认可及对当前股价被低估的判断。本次回购的股份将全部注销并减少注册资本，资金来源包含自有资金及银行提供的不超过 1.8 亿元的回购专项贷款。本次回购叠加联华超市股权剥离动作，表明公司市值管理运作明显加码，意在向市场传递自身价值判断，推动市值合理修复。

二、核心业务发展规划奥莱业务发展规划近年零售大盘整体承压，购物中心、百货等业态多数上市公司相关业务出现双位数下滑，今年以来行业整体处于降幅收窄、逐步筑底过程中。奥莱业态受益于需求变化，是零售细分领域确定性最强的增长极，头部企业奥莱业务均保持持续增长态势。

存量与规划：今年 Q1 奥莱业务实现双位数增长，现有存量为 9 城 10 店，预计存量业务将保持中高个位数增长；2030 年规划奥莱管理门店规模提升至 15 家，未来每年新增 1-2 家，总管理规模将超过 200 万方。

核心重资产项目：①青浦奥莱：2025 年销售额达 63 亿元，二期项目投资 10 亿元，计划今年 10 月开业，开业后预计总销售额将达 70 亿元，有望成为亚洲最大奥特莱斯；该项目为公司自持，奥莱业态整体毛利率达 75-80%，租售比为 10-15%，成熟项目爬坡 4-5 年后自身净利率可达 40-50%，考虑总部分摊后按 20-30% 测算，中期利润贡献可达小几千万。

②成都奥莱：为百联集团西南区域首个熊猫主题 3.0 版本文旅奥莱，总投资超 30 亿元，总建筑面积超 14 万方，预计明年 5 月建成投运，投运后预计年销售额可达 30 亿元以上，远期收入约 3-4.5 亿元，按 20-30% 净利率测算，利润贡献可达大几千万甚至超过 1 亿元。

轻资产项目：西安、郑州等项目采用轻资产输出模式，参考行业标准按业主营收 4%、NOI8% 抽成，利润贡献相对有限，但对公司整体盈利水平提升有明显效果。

购百业务升级规划公司购百业务在二次元业态布局具备前瞻性优势，现有上海五角场、黄浦区两个标杆二次元项目。此前公司以较低价格增资长沙购物中心项目，目前正在对项目进行改造，预计今年正式对外营业，将验证公司二次元业态的可复制性与输出效果。

后续公司将持续推动二次元业态的布局与升级，包括布局策展型首店经济、引入独家品牌、落地新首店等，强化购百业务升级后的不可替代性。同时公司已开始布局银发经济相关项目，推出 “繁华里” 等业务，推动购百业态销售额逐步恢复，加快业态升级改造，适配后续消费需求变化。

三、REITs 布局与资产重估REITs

政策与行业趋势

此前零售业态相关资产重估逻辑难以兑现主要有两方面核心原因：优质资产本身上市公司出售意愿低，需保证后续经营持续性；偏中下层资产此前在大宗城市交易市场出售难度高，退出路径不通畅。

政策端 2024 年消费 REITs 开始推行，2026 年商业不动产 REITs 推行，行业规模发展迅速，同时商业不动产 REITs 在资产质地要求、收益率要求、相关证件要求以及出售资产回收资金使用等方面的限制均有一定放松，有利于商业物业及商管公司推动旗下资产退出。

行业案例方面，央企华润置地今年已申报自身首单商业不动产 REITs，印证了市场对该退出渠道的认可，同时其规划到 2030 年每年推动 100 亿元规模的 REITs 上市，行业示范效应显著。

公司 REITs 运作规划公司已在 2024 年搭建了 Pre-REITs 及 REITs 平台，后续可采取两类运作路径：将自身旗下控股或参股资产通过 Pre-REITs 培育后再通过 REITs 渠道退出；通过 Pre-REITs 收购其他资产，输出自身资源品牌、二次元业态对物业进行升级改造实现资产升值后，再通过 REITs 公开平台推进退出，运作过程中可保留轻资产管理权，实现更轻量化的市场扩张。

REITs 退出路径通畅后，公司此前的资产重估逻辑合理性进一步提升，后续相关运作将越发频繁，目前公司正处于战略转型期，包括剥离超市业务、聚焦购百及奥莱业务转型、推进回购及高管调整等动作均与该战略方向匹配。

四、投资价值与关注要点公司估值水平：

公司当前市值约 140 亿元，推出的回购方案较当前价格溢价幅度达 50%，较高的回购溢价水平为公司投资构筑了较高的安全边际。核心增长逻辑：公司后续业绩增长确定性较强，以奥莱为核心的业务是核心增长驱动力，将带动公司经营业绩稳步提升；同时 REITs 布局打通了公司资产升值通道，为公司存量资产价值提升提供了明确的实现路径。

后续关注要点：后续需重点跟踪公司四大类核心进展：业务剥离的推进进度；奥莱新开门店的经营表现；购百业务的恢复情况；REITs 板块的布局推进节奏。当前资金集中度较高的背景下，包括百联在内的诸多消费公司均在推进业务调整，开启新的五年规划，后续将及时跟进相关公司的业务变化及最新进展，同步相关信息。本周五将在上海陆家嘴举办相关公司董秘线下交流会，有意向参与可联系团队对接。

Q&A

Q：百联公司近期高管团队发生了哪些变动？
A：公司于四月份更换了董事会秘书，近期又更换了财务总监，高管团队变动较多。

Q：百联公司五月份有哪些重要事项到期？
A：公司五月份有补贴拆迁款到期。

Q：百联公司终止联华超市股权托管的具体安排及对上市公司的影响是什么？
A：公司持有联华超市 57% 股权，其中自持 15%，托管百联集团 42% 股权；目前正剥离托管的 42% 股权，剥离后仅保留 15% 股权，联华超市将不再并表。该业务占上市公司收入约 70%，2024 年和 2025 年收入均约 200 亿元，分别亏损 3.3 亿元和 1.8 亿元。剥离后上市公司净利润预计提升约 20%，负债率下降约 20%，主营业务聚焦购物中心、百货及奥特莱斯，收入体量约 50-60 亿元，奥莱占比过半。该事项尚需国资委审批，预计下半年完成。

Q：百联公司近期回购方案的具体内容、资金来源及战略意图是什么？
A：公司发布上市以来首次回购方案，拟以集中竞价方式回购 A 股 1 亿至 2 亿元，回购价格 12.48 元 / 股，较当时收盘价 7.99 元溢价 50%；回购股份将全部注销并减少注册资本，资金来源包括自有资金及银行提供的不超过 1.8 亿元专项贷款。此举旨在强化市值管理，传递公司对当前股价显著低估的判断。

Q：百联公司剥离超市业务后，奥莱业务的发展规划及重点项目进展如何？
A：剥离后奥莱业务成为核心，存量 9 家 10 店预计保持中高个位数增长；公司规划至 2030 年将管理门店增至 15 家左右，管理规模超 200 万方。青浦奥莱二期投资 10 亿元，计划今年 10 月开业，销售额有望达 70 亿元，预计贡献小几千万利润；成都奥莱投资超 30 亿元、建面超 14 万方，预计明年 5 月投运，销售额超 30 亿元，利润贡献大几千万至超 1 亿元；西安、郑州等项目拟采用轻资产模式，按业主营业收入 4% 及 NOI 的 8% 抽成。

Q：百联公司在购物中心及百货业务方面采取了哪些转型升级举措？
A：公司在二次元业态布局上较为前瞻，除上海五角场、黄浦区项目外，以较低成本增资长沙购物中心并进行改造，预计今年对外营业以验证模式可复制性；同步推动策展型首店经济输出，引入独家品牌与新手电业态增强不可替代性，并布局银发经济项目，促进购百业态销售额恢复与结构升级。

Q：百联公司在 REITs 领域的布局进展及其战略意义是什么？
A：公司于 2024 年推动上海首支消费 REITs 上市，该项目账面价值 5-6 亿元，评估价 20 亿元，确认投资收益 18 亿元。随着商业不动产 REITs 政策推进，公司已搭建 Pre-REITs 与 REITs 平台，未来可通过 Pre-REITs 培育或收购资产，经品牌与业态升级后通过 REITs 退出，同时保留轻资产管理权，实现轻资产扩张与资产价值兑现，强化资产重估逻辑。

Q：如何评估百联公司当前的估值水平及未来主要催化剂？
A：公司当前 PB 约 0.6-0.7，若按核心城市核心商圈物业公允价值重估，估值显著低估；货币资金及交易性金融资产约 100 亿元，市值约 140 亿元，回购价格较市价溢价 50% 提供安全边际。未来催化剂包括超市剥离审批进展、奥莱新店经营表现、购百业务恢复情况及 REITs 平台推进成效。公司处于战略转型期，聚焦高质商业资产，奥莱驱动增长明确，REITs 通道打开资产升值空间。