回购聊胜于无，分红才是真金白银

5月27日晚间，茅台发布公告，30亿元回购实施完成，实际回购218.86万股，占公司总股本的0.17%，回购均价1370.70元/股，回购股份将全部注销并减少注册资本。

当日股价上涨2.33%，不少人感觉像是从严冬一步跨进了春日。

我一如既往的看法没有变：在中国当前的资本市场环境下，茅台这样的公司，回购不如直接分红。

先纠个数字

此次回购完成后，茅台总股本将从约12.56亿股降至约12.54亿股。注销218.86万股，对12亿级别的总盘子来说，几乎可以忽略不计。每股收益和每股净资产的提升，微乎其微。

回购的逻辑缺陷

我反复思考，回购作用于股价的路径无非两条：一是减少股本、增厚每股指标，借此推高股价；二是向市场传递"公司认为自己被低估"的信号，提振信心。茅台目前面临的核心问题，并非股本太多需要缩股，也不是市场缺少信心——茅台的品牌护城河与盈利能力，市场对此并无分歧。真正的问题在于，茅台的股价长期以来被批零价差、渠道博弈和宏观预期这些外部因素所左右，这些都不是回购区区几十亿能解决的。

不妨把账算得透彻一些。此次回购30亿元，以总股本约12.54亿股计算，相当于每股投入约2.4元。注销完成后，总股本微降0.17%，每股收益理论上提升约0.17%——假设每股收益为70元，回购带来的增厚不过一毛多钱。换句话说，这30亿元花出去，对每股盈利的提振几乎可以忽略不计。而如果将同样的30亿元直接分红给股东，每股可以分到约2.4元。这2.4元是实打实现金到账，股东可以用来再投资、消费，或者自行加仓茅台。两者相较，回购带来的每股增厚，大约需要一百二十年才能把这2.4元"分"回来。

从数字上看，这是一个一目了然的选择。

回顾历史：多次回购，效果存疑

贵州茅台并非首次进行回购。2025年8月，公司完成了上市以来的首次注销式回购，实际回购392.76万股，使用资金60亿元，顶格完成计划。紧接着2025年11月，茅台又启动了第二轮回购方案，拟以15亿至30亿元回购股份。

三次回购，从60亿到30亿，回购金额递减，股本注销比例逐次收窄。如果回购真能提振股价，那60亿回购完成后股价应当有所表现。但实际走势表明，回购完成后股价仍然沿着市场自身的轨迹运行。回购能带来短暂的刺激，却无法改变趋势。

不反对回购，也不是否定管理层

这里需要强调一点。我并不完全反对回购，只是对这种方式持比较保留的态度，并不是否定管理层的努力。茅台管理层推动回购、注销股份，本意是回报股东、优化资本结构，在A股市场中已属难得。我质疑的，是在当前中国资本市场环境下，回购这一工具的实效。

美股公司回购之所以有效，是因为美国资本市场有配套的税收制度、长期机构投资者占主导、回购后注销的预期管理成熟。而A股市场散户占比高、短期博弈氛围浓，回购往往被当作短线炒作的题材，难以转化为长期价值。同样的工具，不同的土壤，效果自然不同。管理层有诚意，但工具本身有局限，这不是否定管理层，而是实事求是地分析。

分红才是正途

我的观点始终如一：分红，并且由股东自己决定这笔钱的用途，是更优的资本配置方式。

茅台的股东群体中，有相当一部分是长期持有者。这些人拿到分红以后，大概率会做一件事——加仓增持。这等于是把资本配置的决策权交还给股东，让市场自己去判断、去投票。分红所体现的，是公司对股东实实在在的回报，是进入股东口袋的真金白银。

当然，在目前的A股环境下，由于税收和治理结构等因素，分红并不能完全替代回购。分红需要缴税，而回购注销在税务上对留存股东有一定优势。这种制度上的差异我理解。但我仍然认为，长期持有茅台的人看重的不是税务上的细微差异，而是现金流回报和复利积累。2.4元每股的分红，比0.17%的每股收益增厚，来得更踏实。

从长远来看，我更倾向于推动茅台将利润以现金形式返还给股东。如果30亿元回购款用于分红，每股可以增加约2.4元分红，这对长期持有者意味着更高的现金流回报，意味着可以复投更多股份，意味着时间杠杆的N可以累积得更大。

回购，相较于什么都不做，确实值得肯定，但终究只是锦上添花。分红，才是对股东最根本的回报。至于回购带来的短期股价脉搏一样的跳动，正如市场先生的一切情绪波动，不必太过在意。