【JPM：核心债券基金仓位更新】
2026/05/14
随着宏观市场进入休战平衡（至少是暂时的）且收益率达到局部高点，我们借此机会评估主动管理的核心债券基金仓位自今年早些时候以来的演变。我们广泛的固定收益指数 GABI 正迈向 2022 年以来表现最差的一年，此外，主动核心债券基金年初至今未能显著跑赢指数（图1）。事实上，自去年春季以来主动核心债券基金的广泛超额表现在冲突爆发后戛然而止，即便主动基金在四月中旬前成功收复部分失地，其年初至今表现仍与指数持平。

近期表现受何因素驱动？图2详细展示了我们主动型核心债券基金指数模型的统计数据，并与三个月前的数据进行了对比。该模型将 25 只最大规模核心债券基金相对于 GABI 的超额回报率，与 10 年期国债收益率日变动、5 年/30 年期国债收益率曲线、我们的高等级信用利差指数(JULI)、MBS 当期票息国债 OAS 利差以及3Mx10Y swaption volatility的日变动进行回归分析。模型显示，过去三个月波动性已成为超额回报的主导驱动因素，波动性上升侵蚀了基金表现。由于冲突爆发以来包括波动性在内的大多数资产类别都受到油价波动的驱动，资产管理机构似乎并未对当前的石油冲击做好仓位布局。

除了波动性，值得注意的是，我们模型中的久期贝塔值近几个月发生了显著变化，不仅符号翻转，更升至去年秋季以来的最高水平，这表明核心债券基金近几个月已显著超配久期。与此同时，曲线因子的重要性有所下降，其贝塔值延续了自去年高位以来的长期回落趋势，正回归至中性水平，这表明核心债券可能已在近几个月减少了陡峭化交易头寸。这与去年夏季的情况形成鲜明对比：去年久期贝塔转向超配时，曲线贝塔也同步大幅上升，暗示核心债券基金在去年秋季美联储降息前增配了短期国债。然而，近几个月这两个序列出现分化，很可能表明债券基金在本轮收益率上行过程中，主要在长端增加了久期风险敞口（图3）。

鉴于资产管理公司因回购使用限制和持续的信用超配，更倾向于通过期货而非现券来表达久期观点，期货数据可能有助于确认我们债券基金贝塔的转变。CFTC 数据证实了我们模型的发现，自年初以来，WN 合约的净多头头寸增加了 28%，而 FV 合约的多头头寸则减少了 26%（图4）。

展望未来，若我们的预测成为现实，资产管理机构的表现有望与指数保持一致。我们的利率衍生品团队对波动性保持温和的看跌倾向，而主动型核心债券的配置也呈现类似态势，随着波动性消退，资产管理机构应能收复相对表现（参见《利率衍生品、美国固定收益市场周报》，Ipek Ozil，2026 年 5 月 8 日）。同时，我们的模型显示资产管理机构超配公司信用债，且信用团队预计在技术面强劲、需求稳健的背景下，JULI 利差将温和收窄。最后，近期劳动力市场与通胀的走强，以及美联储言论的鹰派转向，印证了我们的观点：美联储很可能在可预见的未来维持利率不变。这为货币市场曲线进一步陡峭化提供了空间，将对收益率构成温和的上行压力，可能对资产管理机构形成轻微阻力。