赵伟：通胀超预期——被忽视的因素
赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

事件：5月11日，国家统计局公布4月通胀数据，CPI同比1.2%、前值1%、预期1%、环比0.3%；PPI同比2.8%、前值0.5%、预期1.5%、环比1.7%。

核心观点：通胀超预期领域在中下游、而非上游。

超预期一：PPI超预期领域在中下游而非上游；高油价加速石化链中下游供给出清，推动中下游价格大幅上涨。4月PPI环比1.7%。结构上，上游的油气开采PPI环比（18.5%），与高频油价走势基本匹配；原油中下游如石油加工、化学原料PPI环比涨幅却明显超出上游价格按历史经验的传导幅度，主因高油价加速中下游供给出清；测算中下游供给减少对PPI环比拉动为0.8个百分点，叠加油价上涨拉动0.7个百分点，合计共1.5个百分点。

超预期二：PPI向CPI传导效应，中下游PPI回升带动核心商品CPI明显反弹。4月CPI同比上行0.2个百分点至1.2%。结构上，除交通工具用燃料CPI同比（上升14个百分点至17.4%）冲高外，占比更大的核心商品CPI同比上升（回升0.4个百分点至2%）是主因。其中，剔除金饰品后的核心商品CPI同比上行，反映中下游PPI上涨对核心商品CPI的传导，以及国内部分产品需求回升等影响。如家用器具、通信工具CPI同比均回升。

超预期三：服务CPI表现超预期，或与放假天数增多以及“五一”需求前置有关。4月，服务CPI同比上行0.1个百分点至0.9%、环比表现也好于往年同期。其中，受春假、“五一”假期出行前置等影响，核心服务CPI表现较好（环比0.8%，季节性为0.4%）；飞机票、交通工具租赁、旅行社收费涨幅均高于季节性，四项合计影响CPI环比上涨约0.17个百分点。相比之下，目前租房需求偏弱，令4月房租CPI同比回落0.1个百分点至-0.6%。

相比之下，食品CPI、非石油化工产业链领域PPI表现仍维持弱势，价格分化加剧。PPI方面，煤炭开采、黑色压延、有色压延PPI涨幅有限，且在上游涨价过程中，煤炭冶金产业链中下游PPI环比偏弱，显示中下游供给过剩对PPI的额外拖累，幅度约是0.2个百分点，与石化领域中下游供给收缩带动价格上升形成对比。CPI方面，4月食品CPI环比偏弱。其中，鲜菜(-6.4%)、鲜果(-2.3%)、猪肉(-5.7%)CPI环比跌幅较大，与供给增加有关。

展望后续，中下游供给出清背景下，5月PPI同比或达到3%附近，CPI或也保持阶段性高位。PPI方面，虽然原油期货价格回落，显示市场预期的调整，但原油现货价格仍高企，反映实际供给不足问题；同时持续高油价将加速石化链中下游供给出清，或推动5月中下游价格继续上升，初步测算5月PPI同比或达到3%左右；中下游PPI回升也会往CPI传导，尤其是带动核心商品CPI的上涨，预计5月CPI同比也保持在1.0%以上的较高水平。
网页链接：http://t.cn/AXiGcIE6