【中间价维稳：抑制升值冲动，延缓流动性投放】

清明假期后，USDCNY中间价维持在6.86窄幅波动，市场价一度逼近6.80，逆期因子走高，怎么看、怎么办？

（1）中间价策略的变化
贸易战以来，中间价策略经历三个阶段
①小幅贬值对冲：贸易战到日内瓦谈判，美指下跌、中间价调升，主动贬值、保护出口商
②有序引导升值：忽略美指波动，中间价按照利率平价的斜率向下开；结汇量不断增加，中间价下跌加速。取消远期购汇风准后，中间价仍维持了低开。
③抑制升值冲动：美伊冲突拉高美指，但结汇量大且持续，USDCNY涨幅有限，中间价策略再变：美指上涨时，保持弹性、高开；美指下跌时，保持韧性、横盘。
4月8日，USDCNH创年内新低后，中间价在6.86躺平。

（2）6.80为何成为关口？
①出口商回款周期平均六个月、开年以来美元收入的签约成本在7.0以上，6.8意味着汇率损失超过3%，严重侵蚀出口商净利。
②美指没有形成看涨叙事，出口商回本需求强烈、对汇兑损失的容忍程度不断下降。一旦6.80失守，容易引发结汇的羊群效应，形成负反馈。
③取消远购风准后，购汇成本降低；中间价维稳，有利于刺激远期购汇意愿，尤其二季度的港股分红购汇。

（3）结汇增加对流动性的影响
①如果结汇能够被终端用户（进口、出海、分红、旅游等）吸收，对银行间市场影响有限，不过是不同币种、不同期限存款之间流动性“活性”的转换。
②如果各种用汇需求仍无法对冲结汇，那么央行被迫通过代理行买入美元、并以S/B掉期转化为远期多头敞口。从流动性视角，人民币投放在即期、回收在远期。
③为避免造成流动性冲击（除非符合货币政策导向），央行将采用多种政策手段，延缓下场承接美元、投放人民币的时间及规模。
毕竟，1000亿美元的远期多头，流动性投放效果大于25点降准。
④政策投放顺序：取消风准、中间价维稳、窗口指导、全国外汇自律会议、下场接盘。参考21年2季度，升值行情下多种政策的使用、债券收益率的持续下跌。

（4）适度宽松货币政策下，区间交易
中间价韧性、抑制人民币升值冲动，既能保护出口商利益、托底信用周期，避免紧缩效应，也能降低央行远期多头的形成规模，避免额外投放流动性。

春江水暖鸭先知，汇率市场早就get到了央行的政策意图。从USDCNY 25D RR报价上看，美元看跌期权的溢价消失，市场预期USDCNY区间震荡。
离在岸掉期点差的变动，表明了升值压力的大环境（该点差也可监测流动性投放的可能）；从我们的模型看，USDCNY短期偏中性、大跌概率不大。

言而总之，6.90有出口商结汇盘压制、6.80有央行管理升值预期，区间交易、很合理。