【世运电路】

财报亮点

1. 营收增长稳健，全年突破55亿元

营收同比增长11.05%至55.77亿元，尽管下半年增速放缓，但全年仍实现了双位数增长。

2. 现金分红保持连续性

拟每10股派发现金红利3元（含税），延续了公司的分红习惯。

3. 大客户深度绑定带来中长期想象空间

公司与特斯拉合作逾十年，汽车业务深度绑定；同时已通过OEM方式切入NVIDIA、AMD核心供应链，泰国工厂一期规划年产能约100万平方米已于2025年底投产运营，服务器业务预计将贡献更多业绩弹性。这些为2026年及后续增长提供了一定基础。

三、不足：多处财务指标亮起"黄灯"

1. 净利润增速严重落后于营收增速

营收增长11%，归母净利润仅微增1.37%，扣非净利润更是同比下滑7.79%，表明主业盈利能力出现了实质性退坡。

2. 毛利率持续承压

2025年前三季度毛利率为22.79%，较去年同期下降3.22个百分点；其中Q3单季毛利率为22.92%，同比下降2.11个百分点。毛利率持续下滑反映出成本端压力（原材料价格、产能爬坡折旧等）或产品定价能力有所削弱。

3. 前三季度增速大幅领先全年增速，Q4存在明显拖累

前三季度营收40.78亿元（+10.96%），归母净利润6.25亿元（+29.46%），扣非净利润5.4亿元（+15.26%）。而全年归母净利润仅微增1.37%，意味着Q4单季归母净利润仅为0.59亿元，同比大幅下降，严重拉低了全年利润水平。

4. 应收账款高企，现金流匹配出现隐忧

截至2025年三季度末，应收账款达14.3亿元，占最新年报归母净利润的比例高达211.89%，回款周期或信用政策存在一定风险。同时，每股经营性现金流同比下降10.63%，与净利润增长趋势出现背离。

核心原因：

1.Q4利润严重失速：前三季度归母净利润已高达6.25亿元，全年仅6.84亿元，Q4利润几乎"断崖式"萎缩，这是miss预期的最直接原因。

2.毛利率持续下滑：成本端压力（原材料、人力、新产能爬坡折旧）削弱了利润弹性。

3.下半年增速显著放缓：公司2025年一季度归母净利润增速高达65%以上，但全年仅微增1.37%，下半年业绩表现与年初预期存在较大落差。

4.产能爬坡导致短期成本压力：泰国工厂于2025年底投产运营，前期资本开支和爬坡期低良率带来的成本压力可能集中体现在Q4。

5.机构预期本身偏高：从Q3到Q4，国盛证券等机构已主动下修了2025年净利润预期，但市场预期的锚定效应仍使得最终业绩低于修正后的目标。

世运电路尚未单独披露Q4业绩断崖的官方解释。但从公开的经营公告和财报数据中，仍能梳理出Q4业绩大幅低于预期的几条关键线索：

一、为何Q4利润断崖式下滑

1. 泰国工厂年末投产，集中计提了大量前期费用

泰国工厂一期规划年产50万平方米，公司预计2025年末投产，实际投产时间应在Q4末。新工厂投产意味着：设备转固后折旧费用大幅增加、投产初期良率偏低拉高单位成本、员工招聘及培训费用集中入账。此前预期的Q4业绩贡献不仅落空，反而因投产初期的成本集中确认，对当期利润形成了较大拖累。

2. Q4人民币升值造成显著的汇兑损失

公司超过80%的收入以美元结算，但90%以上的采购用人民币结算。2025年Q4，人民币兑美元出现明显升值（幅度约3%-4%），产生了两个负面效应：营收折算成人民币后缩水；美元资产相对贬值，形成汇兑损失。这与其2025年上半年"人民币兑美元汇率下跌，产生汇兑收益"的情况正好相反。

3. 低端PCB竞争加剧，Q4毛利率压力进一步放大

公司在2025年11月初的业绩说明会上明确提出，PCB市场呈现 "高端紧缺、低端承压" 的格局，低端产品竞争激烈。公司毛利率本就已连续下滑，Q3单季毛利率同比下降2.11个百分点，低端产品的价格压力进一步加剧，Q4毛利率可能较Q3再度走低，进一步侵蚀利润。

二、为何利润下滑远大于营收下滑

上述三个因素指向一个共同特征：Q4的利润端冲击多为"一次性"或"阶段性的非经营性事件"，而非营收端萎缩，因此营收依然保持了正增长。

营收增长但利润暴跌的可能原因如下：

1.营收维持增长：Q4订单量并未萎缩，公司预计Q4订单情况保持良好，营收端表现稳定；
2.利润被侵蚀：低端PCB价格战→毛利率走低，泰国工厂投产→折旧费用大增，人民币升值→汇兑损失；
3.最终结果：营收小幅增长，但Q4利润被上述三大因素"吃掉"，导致全年利润增幅被大幅压缩。

这样也解释了为何前三季度归母净利润已达6.25亿元，全年却仅为6.84亿元。Q4单季归母净利润仅约0.59亿元，占前三季度平均单季利润2.08亿元的比例不足30%，远远偏离正常季度利润分布。

三、仍需关注的风险

1.应收账款高企：截至Q3末达14.3亿元，占全年净利润比例超过200%，若Q4进一步攀升，回款压力将持续加大；
2.泰国工厂长期影响：产能爬坡期的低良率和高折旧成本，对2026年上半年利润仍有压制作用，真正的业绩贡献可能要等到下半年良率稳定之后。

注：关注公司后续的业绩说明会，届时管理层可能对Q4业绩成因给出更明确的说明。