【国海证券研报—算力租赁】

核心标的推荐及逻辑

研报将投资标的分为“算力运营”与“硬件底座”两大主线，筛选标准主要基于融资能力、供应链稳定性、长单锁定。

★算力租赁服务商（核心资产）

-协创数据：激进扩产+融资能力，获超500亿授信，大规模采购服务器，具备快速形成算力规模的能力。2025年累计采购超200亿服务器，智能算力收入占比快速提升。

-首都在线：全栈服务+网络布局，具备从IaaS到MaaS的服务能力，覆盖国内及出海算力需求。 智算云收入同比增长61%，在“东数西算”节点有重点布局。

-利通电子：业绩弹性+先发优势，通过发行科创债专项采购设备，较早跨界并实现规模化收入。 算力业务净利润接近2亿元，算力规模约3.3万P且全部出租。

2.硬件配套产业链（beta收益）

- 中际旭创（光模块）：算力集群互联刚需，受益于高速率产品迭代。

- 沪电股份（PCB）：AI服务器主板价值量提升的核心受益者。

- 英维克（散热）：高密度算力机柜推动液冷技术普及。

- 润泽科技/光环新网（IDC）：作为算力载体，受益于上架率提升。

★关于算力租赁行业

商业模式优越，当前处于“量价齐升”的高景气周期，但存在供给约束风险。

核心逻辑：长单模式与高确定性

- 商业模式具有护城河，行业普遍采用 2-5年承诺制长单。设备交付后，租金收入稳定，且具备“折旧前置”特征——设备折旧完成后，租金收入将直接转化为高额净利润（参考Coreweave长期利润率25%-30%）。

- 设备残值管理，训练与推理场景分化。老旧显卡（如H100）在推理场景仍有高利用率，降低了设备淘汰风险。

景气度判断：供需错配持续

- 需求端爆发，AI智能体（Agent）单次互动消耗是传统AI的10-100倍；中国大模型调用量已连续数周超越美国。

- 供给端仍然受限，DRAM/NAND内存价格暴涨导致服务器采购成本激增，部分新增供给因回报率压缩而延迟。

- 价格处于上升趋势，H100租赁价格从1.7美元涨至2.35美元（+40%），国内大厂算力服务价格上调5%-400%。

风险提示

1. 技术迭代风险：新芯片发布可能导致旧设备贬值加速。

2. 地缘政治风险：供应链（如GPU采购）受国际关系影响较大。