【GMF市场评论】eSLR修改、准备金需求和美联储缩表

1、最近，我看到不下3家头部券商的海外研究团队写美联储可以通过优化eSLR缩表（图1）。很遗憾，这是一个很常见的误解，是完全错误的。

2、实际上，只要看一下SLR的公式，就会很清楚：目前美联储/FDIC/OCC对eSLR资本占用的下修实际上是增加——而非减少——了银行体系对准备金的需求。

3、SLR=所有的核心资本/总杠杆敞口（total leverage exposure，图2）。之所以SLR影响银行持有安全资产，是因为无论是准备金、美债还是有风险的贷款，都1:1的计入等式右侧的总杠杆率。SLR本质就是为了避免银行将有风险的资产伪装成无风险的资产来规避传统的风险资本（RWA）约束。

4、4月1号美联储、FDIC 和 OCC 正式修订了eSLR，将GSIBs的SLR资本占用率要求从5%下降到大约3.5-4.25%，将存款子公司的资本占用最低线也进行了下修。从公式可见，当下修了eSLR的最低阈值要求后，意味着给定银行核心资本（等式右侧分子），银行可以持有的安全资产总量（等式右侧分母）。简言之，SLR下修后，银行可以更多持有安全资产而不需要担心资本占用——这会增加银行对准备金以及国债的需求！

5、从2020-2021年的案例也可以看出SLR的修改对准备金的需求的影响，和国内这些券商理解的，正好是相反的。例如2021年3月美联储取消了SLR的疫情中的临时豁免，随后我们观察到美国ONRRP使用量开始快速上升（图3），而SOFR与ONRRP的息差也大幅下降至0附近甚至屡次转负（图4）。

6、这些“异象”都是因为SLR的重新生效，使得银行不愿意持有更多准备金，因此拒绝从货币市场基金（MMF）处融资，这一方面压低了SOFR（主要是MMF把钱以triparty repo的方式借给银行的利率），一方面使得MMF不得不将冗余资金储蓄在美联储的ONRRP账户中赚取更低的利息。也就是说，SLR约束降低了银行持有准备金的需求，那么取消或者放宽SLR显然增加了该需求。

7、为什么特朗普政府要下修eSLR反而增加了准备金的需求？原因是下修eSLR的目的跟准备金没关系，而是为了促进对美债的需求（当然实际测算下来影响也很有限）。只不过准备金和美债都属于无风险资产，所以准备金需求的上升成了附带结果。

8、真正想压低银行体系的准备金需求，应该修改的是LCR，以及生前遗嘱等条款，而不是eSLR，正如Anderson, Barbarino, Diercks and Miran (2026)在“A User's Guide to Reducing the Federal Reserve's Balance Sheet”所阐述的那样。不过，Miran作为该论文合著者之一，此前曾通过旁征博引地论证过美国名义中性利率应该在2%（比目前低1.5-2pp）的估算，所以其文章可能带有一定的政治倾向。

9、总而言之，新的美联储管理层的确在考虑缩表，但快速启动缩表的可能性几乎为0。

1）目前的监管修改（如eSLR等）均不是旨在降低银行体系的准备金需求，也无助于启动缩表。

2）从4月15号SOFR的跳升以及SRF的使用量上升（源于缴税季）也可以看出，目前3万亿美元的准备金总量仍然处于介于“充裕”和“不太充裕”的边际状态，

3）无论是Miran的文章还是昨晚Warsh的听证会，都明确表示缩表是一个需要深思熟虑的缓慢过程。Miran文章的原文是“The process of materially shrinking the balance sheet would require a great deal of implementation and rulemaking work in advance and would take time, at least a year and quite possibly several, before the Fed can begin shrinking its balance sheet.”

10、综上，绝大多数风险资产投资者不应该过度关注缩表风险。