Bill Ackman的Pershing Square要上市了

这周Bill Ackman给他管理了22年的对冲基金做了一个IPO路演。

要上市的是两个东西：一个叫Pershing Square USA（PSUS），是一支在纽交所上市的基金。这是美国历史上第一只公开交易的对冲基金——过去美国散户根本没法投对冲基金，门槛太高。另一个叫Pershing Square Inc（PSI），是基金背后的管理公司——也就是Ackman自己工作的那家公司。

IPO的规模是50亿到100亿美元。Ackman说在路演前的私募阶段，他们拿到了280亿美元的预约金，原目标是200亿。他声称这是历史上IPO预约资本最大的一次。

买5股PSUS送1股PSI。

故事的主线有几段，每一段都很有画面感。

一、Valeant的惨败

Ackman一直想做永久资本——意思是投资人不能随时撤资的基金结构。原因是他的策略是深度介入公司管理：买下足够大的股份、进董事会、换管理层、改战略——这些事情没法在"投资人随时可以赎回"的情况下做。

2014年他把公司向这个方向推了一步，在伦敦上市了一支叫Pershing Square Holdings（PSH）的基金。但一年后他犯了公司历史上最糟糕的一笔投资——买了Valeant Pharmaceuticals，股票跌了90%。同期他在做空Herbalife，市场看到他受伤了，开始对他狙击：买Herbalife推涨做空，做空他持有的股票往下砸。

总损失超过30%。投资人开始赎回，Ackman基本被逼到墙角。

这件事直接促成了转变。2018年之后，他关掉了开放式基金，所有资本都切换成永久资本——也就是投资人不能随机赎回的那种。

二、从地板反弹到跑赢S&P 8.3个点

永久资本之后的8年，Pershing Square年化回报24.9%，同期S&P 500年化16.6%——跑赢8.3个百分点。

Ackman说原因有三个：第一，不用花时间应付投资人、可以专注投资；第二，不用被迫在最坏的时刻卖出好资产；第三，不会被"进进出出"的资金稀释回报。

他的原话是："The beauty of permanent capital is it's a closed system."（永久资本的美妙之处在于它是一个闭环。）

三、三次黑天鹅对冲

Pershing Square最知名的不是股票投资，是"小赌大赢"的对冲策略。Ackman在路演里讲了三次。

2005年。Ackman注意到很多AAA评级的公司正在大量吞入次贷风险。他买了"公司违约保险"——也就是CDS（credit default swap）。AAA公司的违约保险很便宜，因为所有人都觉得AAA不会违约。金融危机爆发后，这些CDS暴涨。他赚了11亿美元。当时他管理的总资产只有40亿。

2020年2月。COVID从医疗问题转变成经济问题的那个拐点，市场还在向上走，Ackman看到的是"全球经济即将关停，但股市债市还没反应过来"。他买了"信用指数保险"——index CDX。这个工具在他买入的时候几乎不值钱。10个交易日后，从接近于0涨到了26亿美元。他立刻平仓，拿着钱在2020年3月底股市跌30%的时候抄底买股票。

2020年年底。他看到另一件事：Trump撒了几万亿救经济，美联储0利率，疫苗出了，人们要开始花钱了。需求端会爆，供应链还没修复——通胀必然来。他买了利率swaption——相当于"2年期利率上涨的看涨期权"。当时2年期利率是0.12%，他的期权执行价是0.94%——等于买了一个"价格要涨8倍才行权"的期权。2022年通胀来了，利率暴涨。这笔再赚了26亿美元。

三次对冲的共同特点：

- 每次只用资产的1%到2%下注；
- 每次Ackman看到的风险，当时市场不觉得是风险（所以对冲工具极便宜）；
- 每次赚回来的钱被用来在市场恐慌的时候抄底买股票。

他叫这个策略"asymmetric hedging"——不对称对冲。

四、48个人管310亿美元

Pershing Square的规模是全球对冲基金里的一朵奇花。

- 48名员工（包括所有行政、合规、技术人员）
- 9名投资专业人员
- 管理310亿美元资产，其中210亿是收费资产
- 96%是永久资本
- 60亿美元是员工自己的钱（也就是团队自己的"skin in the game"）

对比最大的另类资产管理公司：5300名员工、2560名投资专业人员。

Ackman在路演里提了一个招聘话术："如果你是全世界最顶尖的年轻投资人，你愿意成为那家公司的第2561号员工，还是愿意成为Pershing Square的第10号？"

他说答案总是后者。

五、目标：万亿美元AUM

Ackman在路演里说了一个很夸张的数字。

如果IPO按上限100亿成交，加上现在210亿的收费资产，IPO之后Pershing Square的AUM会立刻从210亿跳到310亿。

然后——如果他们不再融一分钱，只靠永久资本的复利——按历史平均回报，20年后AUM会超过1万亿美元。

管理公司现在的operating margin是87%。100亿IPO后会涨到90%以上。按他的模型，AUM到万亿级别时，margin会向99%逼近——因为成本几乎不增长，只跟通胀走。

美国另类资产管理公司的估值同行们：Blackstone、Apollo、KKR，在去年夏天普遍是35-40倍市盈率。今年秋天之后因为First Brands破产引发私募信贷担忧，估值大幅下调。

Ackman强调Pershing Square的三个差异：没有私募信贷敞口、资本100%永久、规模小所以增长快。他说每一支新基金对他们现有AUM的拉动都是30%以上——这件事对Blackstone是不可能的。

六、Howard Hughes = 小Berkshire Hathaway

去年5月Pershing Square往一家叫Howard Hughes的房地产公司里注了9亿美元，拿下47%股权。Ackman自己当了执行主席。

Howard Hughes是个特殊的地产公司——不是REIT，而是C-corp；不只拥有单一物业类型；不派发股息。市场一直给它打40-50%折价。

Ackman的计划是把Howard Hughes变成"现代版Berkshire Hathaway"——用地产现金流去做保险收购、做股票投资、做多元化运营公司。今年12月刚宣布收购一家叫Vantage的多元保险公司。

他自己的原话："当年Buffett买Berkshire是一家竞争力不如亚洲同行的纺织厂，他清算了纺织业务，把钱投进保险和银行。我们的起点比他的纺织厂好多了。"

这笔管理合同的设计也有意思：

- 基础管理费：每年1500万美元（只跟通胀走）
- 变动管理费：跟Howard Hughes股价的涨幅挂钩

如果HH股价10年复合涨15%，Pershing Square的费用收入10年复合涨25%。如果HH涨20%，费用涨31%。

翻译过来：Ackman个人在一个公开交易的stock里深度绑定了一个复利增长的收入流。