【DB：美股1Q26业绩_寻求四年增长新高但小幅超预期】

摘要：对于第一季度财报的初步分析师共识异常强劲，预计标普 500 指数的增长将加速至两位数中段（16%），这一水平在任何一个财报季初都极为罕见。虽然这设定了很高的标准，但我们认为这是合理的，得益于有利的宏观经济环境，周期性增长动力增强，以及美元走弱带来的显著利好，再加上熟悉的繁荣领域增长更为迅猛。事实上，我们预计增长将达到 19%的更高水平，创下四年来的新高，但超越预期的幅度可能较为有限。我们预计各行业将继续普遍增长，11 个行业中有 10 个处于积极区间，但显然将由医疗保健与科技（36%）和金融（20%）引领。与此同时，股票投资者的仓位明显偏低，这与即将到来的盈利增长下滑趋势相符。目前市场的焦点行业，如金融和科技，特别是软件行业的持仓水平尤其低。

- 市场对第一季度盈利增长的共识预期异常强劲
分析师共识自下而上预期标普 500 的盈利增长将加速至 15%左右。预测盈利增速将从第四季度的 13.4%同比上升至第一季度的 16.2%。这将标志着盈利增长突破两年来的宽幅区间（8.5%-14%），并创下四年来的最高水平。
共识预期在任何一个财报季开始前就给出如此强劲的盈利增长预测实属罕见。通常，在财报季来临之际，市场共识预期中位数增长率约为中等个位数。在此背景下，中等两位数的增长预期显得格外强劲。事实上，过去 20 年间仅出现过三次类似强度的共识预期：两次分别发生在全球金融危机和疫情后的深度衰退复苏期，另一次则源于 2018 年企业减税政策带来的机械性提升。而当前的增长预期既未受益于有利的基数效应，也缺乏政策助推——其增长动能已持续稳健运行超过两年。

- 什么推动了这些强劲的增长预期？有利的宏观经济环境、周期性驱动因素上涨以及美元走弱，再加上熟悉的繁荣领域正在以更快速度增长
全球经济增长在 2024 年第一季度有所加速。德银经济学家预测美国第一季度国内生产总值同比增长 2.9%，升至过去六个季度强劲增长区间 2.5%-3%的顶端。此外，作为周期性增长的关键指标——供应管理协会制造业指数，在经历了史无前例的连续三年半萎缩后，于第一季度重返扩张区间。供应管理协会服务业指数也升至三年来的最高水平。鉴于欧洲经济增长预计将显著放缓，而中国和日本经济增速预计将保持平稳，德银预测全球国内生产总值增长率（经调整以反映标普 500 指数销售权重）将微升至 2.7%，并维持在近两年的波动区间内。
美元同比贬值构成显著顺风因素。尽管自伊朗战争爆发以来美元已明显走强，但一季度其同比平均跌幅仍达-6.8%，创下约五年来最大同比降幅。我们估算这推动标普 500 指数盈利增长提升 4.1 个百分点，能源、材料、必选消费与科技板块及工业领域为主要受益者。不过需要指出的是，即便没有美元带来的顺风效应，企业盈利增长仍将保持强劲态势。
一季度油价上涨对能源行业盈利构成温和提振。尽管三月油价大幅攀升，但从季度平均涨幅来看同比仅温和上涨 2%。若油价持续高位运行，将在未来几个季度显著推高能源板块盈利。除能源板块外，历史数据显示标普 500 指数非能源成分股的盈利增长与油价走势呈现正相关，这源于两者共同受全球经济增长和美元走势的驱动。即便出现与全球经济和美元脱钩的油价震荡事件，其对非能源板块盈利的负面影响通常也会滞后 2 至 3 个季度才显现。
众所周知的热门板块正以更快的速度扩张。普遍预期显示，人工智能热潮的受益企业盈利增速预计将从第四季度的 32%提升至第一季度的 37%，其中科技板块内部增长强劲（39%），非科技领域也保持可观增速（26%）。值得注意的是，仅美光（已公布财报，贡献 2.7 个百分点）与英伟达（贡献 3.3 个百分点）两家企业，就将为标普 500 整体盈利增长贡献高达 6 个百分点的增量。但即使超出人工智能受益范畴，市场共识认为金融（17%）与旅游（32%）等其他亮点板块的增长势头亦在加速。

- 我们预期标普 500 指数将迎来更为强劲的增长（19%）
我们采用针对不同股票和行业组群的趋势与周期盈利模型，这些组群根据其长期增长和周期特性进行区分。我们整合了宏观经济增速、美元走势、石油及大宗商品价格等自上而下的驱动因素，同时涵盖了个体特异性驱动因素。各行业组群的分析涵盖以下维度：
大盘成长股（MCG）与科技板块的盈利增长预计将加速（从 28%提升至 36%）。自 2023 年第三季度以来，该板块的季度盈利增长始终维持在 24%以上。我们预计其增长将从第四季度的 27.5%大幅跃升至第一季度的 35.7%，主要由半导体制造商引领。尽管英伟达和美光无疑是主要驱动力，但剔除这两家公司后的大盘成长股及科技板块增长预计仍将非常强劲（达 22%）。尽管存在长期隐忧，软件与服务行业在第一季度的增长势头预计将保持强劲。
金融业增长将加快（11%至 20%）。金融业的盈利水平已从 2022 年经济放缓期间接近历史趋势通道底部，上升至 2025 年的顶部。在此期间，盈利增长一直在大幅波动，我们预计其将从第四季度的区间下半部分（10.8%）上升至第一季度的上半部分（19.9%），因该行业持续受益于更高的净利息收入、资本市场、交易和保险收入。
工业周期性板块盈利增速将反弹（从 2.8%升至 7.9%）。自疫情结束以来，工业周期性板块的盈利增速始终维持在个位数水平且波动较大。基于持续的人工智能需求以及制造业的初步复苏，我们预计该板块盈利增速将从第四季度的近期区间下半段（2.8%）加速上升至第一季度的区间顶部附近（7.9%）。我们的预测显示，其盈利水平将从略低于历史趋势通道中值的位置回升至略高于中值的水平。
周期性消费品板块收益或将持续承压，但压力料有所缓解（-7.5%至-1.6%）。该板块收益增长已连续四个季度呈负增长态势，我们预计此趋势仍将持续，但将从第四季度的-7.5%收窄至第一季度的-1.6%。从绝对值来看，该板块收益自疫情后繁荣期回落以来持续走低，预计将连续第六个季度显著低于疫情前的趋势通道。
防御性板块有望实现正增长，因管理医疗领域阻力减弱（从-1.1%升至 4.3%）。受管理医疗行业大幅下滑的拖累，防御性板块盈利已连续三个季度呈负增长态势。随着该领域阻力逐步消退，我们预计防御性板块盈利将从第四季度的-1.1%转为第一季度的 4.3%正增长。管理医疗以外的防御性领域预计将实现中个位数增长（4.7%），但其盈利水平仍接近趋势通道底部区间。
材料板块增长受益于基数效应与金属价格上涨（增长预期维持在 30%）。受大宗商品价格攀升推动，第四季度材料板块盈利增长显著加速至 30%。尽管当前盈利水平仍接近其宽幅趋势通道下沿，但我们认为去年一季度极低的盈利基数叠加金属价格持续上涨，将继续支撑该板块保持 30%的增长水平。
能源收益增长将升至三年高位（2%至 10%）。能源收益在连续十个季度负增长后，于第四季度首次转为正增长（同比增长 2.2%）。我们预计，随着季度末原油及成品油价格飙升，第一季度收益增长将加速至两位数（达 10.3%）。若能源大宗商品价格维持当前水平，第二季度及之后的收益增幅将尤为显著（超过 100%）。

- 鉴于市场预期较高，我们预计第一季度业绩将优于预期，但幅度有限
市场一致预期第一季度每股收益为 73.6 美元，而我们的预测为 75.6 美元，意味着将超出预期 2.6%。从历史数据来看，在过往财报季的当前阶段，实际盈利平均较一致预期高出 3.3%。值得注意的是，随着财报季推进，预期通常会逐步下调，而财报发布当日的实际超预期幅度往往更高（平均为 4.9%）。虽然当前财报季才刚刚开始，已公布业绩的公司均取得显著超预期表现。总体而言，超预期幅度达到 17.5%，但这主要得益于美光科技的业绩大幅超预期。若剔除美光科技，盈利超预期幅度仍保持在稳健的 5.5%。

- 与此同时，股票投资者的持仓布局正预示着盈利增长即将出现断崖式下跌，尤其是在软件与金融等板块
正如我们一直强调的，面对战争、人工智能和增长前景黯淡的局面，权益仓位已显著下降，尽管尚未触及历史区间的底部（-0.5 个标准差，第 20 百分位）。从历史数据看，权益仓位与盈利增长高度相关，目前仓位水平恰逢盈利增长即将转为负值，这与我们预计第一季度将出现的强劲增长相去甚远。对于当前市场关注的焦点行业，如金融和科技（尤其是软件），当前的仓位水平预示着盈利增长将急剧下滑。尽管第一季度盈利数据可能被视为"过时"，但我们注意到，市场共识仍预计 2026 年剩余三个季度的盈利增长将保持在 18%至 20%的强劲水平。过去一个月，受科技（部分得益于美光）和能源板块的推动，市场对第二季度及之后的盈利预期持续上调，而其他板块的预期则保持平稳或有所下调。